6617 東光高岳銘柄分析 | 忖度しないで大胆な行動を起こす

01 / OVERVIEW

スナップショット

株価

6,970円

2026/9/18 終値（前日比+1.90%）

時価総額

約1,134億円

2026/9/18（発行済16,276,305株）

PER（会社予想）

11.1倍

予想EPS 625.57円（不動産売却益込み）

PBR（実績）

1.56倍

BPS 4,463.06円

配当利回り

1.92%

2027/3期予想年134円（配当性向40%目安）

保有株数

―

未確認

出典：Yahoo!ファイナンス（finance.yahoo.co.jp/quote/6617.T、2026/9/18取得）。年初来高値8,850円（2026/5/27）、年初来安値3,950円（2026/1/5）と、年初から2.2倍まで駆け上がったあと2割強調整した水準にある。予想PER11.1倍は額面どおりには受け取れない。2027年3月期の純利益予想100億円には不動産売却益（第1四半期に固定資産売却益54億円を計上済み）が含まれており、営業利益ベースの実力（予想100億円）で見た場合、当サイト試算の「実力PER」は15倍前後になる（第8節で算出方法を示す）。

02 / SEGMENT

事業ごと・国/エリアごとの売上高比率

事業セグメント別売上高（2026年3月期、セグメント合計1,120.9億円）

事業セグメント別セグメント利益（2026年3月期）

顧客別売上高（2026年3月期）— 国・エリア別の代替

出典：東光高岳有価証券報告書第14期（EDINET S100YL24）セグメント情報・主要な顧客の情報。
国・エリア別売上高は未取得。同社は有価証券報告書で海外売上高比率を区分開示しておらず（本邦の売上高が大半を占めるため記載省略と推定される）、代わりに顧客集中度を示した。
この3枚が語るのは「電力機器が稼ぎ、計量が支え、GXはまだ投資段階」という構造である。電力機器（特別高圧変圧器・開閉装置GIS・配電用小型変圧器・受変電プラント・保守）が売上の57%、利益の62%を占め、利益率15.0%。計量（スマートメーター・変成器）は売上30%、利益率13.8%と安定的な第2の柱。GXソリューション（EV急速充電器SERA、EMS、PPP/PFI）は売上11%だが利益率4.0%と薄く、光応用検査機器（半導体バンプ検査）は売上1.5%で年間1億円弱の利益にすぎない。
顧客集中では、最大顧客・東京電力パワーグリッド向けが438.6億円・39.1%。同社が2021年3月期に47%（第9期有報）、2025年3月期に42.2%だったことを踏まえると、比率は5年で8ポイント低下しており、データセンター・他電力・産業向けの比率が上がっている。ただし39%は依然として「1社に依存している」と評価すべき水準で、東電PGが筆頭株主（34.97%）でもあることから、価格交渉力の面で構造的な制約を抱えている。

03 / HISTORY

創業からの歴史

同社は2つの100年企業の合流点にある。高岳製作所は1918年、名古屋で変圧器・開閉器メーカーとして創業した。もう一方の東光電気は1928年の設立（1939年に「東光電気」へ改称）で、電力量計・計器を東京電力向けに供給する計量の専業として育った。両社とも戦後は東京電力の主要取引先であり、東電が供給エリア内で使う特別高圧変圧器・配電機器・スマートメーターの「系列サプライヤー」として一体化していった。1962年には高岳が小山工場に大型変圧器の生産拠点を構え、これが現在も特高変圧器の主力工場である。

転機は東日本大震災後の電力業界再編である。2012年10月、両社の共同株式移転で「東光高岳ホールディングス」を設立、2014年4月に吸収合併して現在の株式会社東光高岳となった。東京電力の調達コスト削減圧力が強まるなかで、系列2社が重複する管理部門と工場を統合し、東電向け依存から脱却する「顧客多角化」を旗印に掲げたのが統合の趣旨である。以降、2010年代はスマートメーター（東電PGの第1世代メーター大量更新）が売上を押し上げた一方、営業利益率は2〜4%台に低迷し、ROEは2%前後を彷徨った。

2021年6月、東電出身の一ノ瀬貴士氏が社長に就任し、2022年4月に東証プライムへ移行、同年6月にGXソリューション事業本部を新設した。しかし2024年1月、特別高圧変圧器類の試験における不適切事案が発覚し、同年5月には変成器類にも拡大、原子力規制庁への報告に至った。2024年10月、東電PGと共同で真因究明と企業再生の改革策を策定、2025年4月に「2027中期経営計画」で「SQC（安全・品質・コンプライアンス）ファースト」を最優先課題に据えた。ここから2年で、営業利益は2025年3月期の60.9億円から2026年3月期に97.6億円（+60.2%、統合以降最高）へ回復し、2026年1月にスマートメーター組立センター「SMAC」、2026年2月に蓮田工場の油入・ガス変圧器能力1.2倍化投資に着手、2026年4月には中計目標の上方修正・配当性向40%・自社株買い50億円を打ち出した。

出典：東光高岳サステナビリティレポート2022（tktk.co.jp）、有価証券報告書第14期【沿革】、東京電力PG「東光高岳における一連の不適切事案に関する真因究明および企業再生に向けた改革策」2024年10月28日（tepco.co.jp）、同社適時開示2024年1月22日（nikkei.com）。

04 / MISSION, VISION, VALUE

ミッション・ビジョン・バリュー

パーパスは「安全・安心で快適な暮らしと社会の持続的発展を支える」。ビジョンは「SERAカンパニー」——Seamless Energy Relations & Activation、エネルギーを継ぎ目なくつなぎ、ステークホルダーを活性化するという造語で、EV急速充電器のブランド名「SERA」にもそのまま使われている。バリュー（クレド）の筆頭は「正しいことを正しく行う（Do the right things right）」で、安全・品質・コンプライアンスを収益より優先すると明文化している。2024年の品質不正を受けて、理念の中心に「SQCファースト」を据え直したかたちである。

理念を数字に落としたのが2027中期経営計画（2025〜2027年度）である。当初目標は2028年3月期に売上1,200億円・営業利益90億円（利益率7.5%）・ROE8%以上・PBR1.0倍以上と、2010年代の実績に照らせば控えめなものだった。ところが2026年3月期に営業利益97.6億円を1年で達成してしまったため、2026年4月に営業利益110億円・純利益100億円・ROE14%以上・PBR2.0倍以上へ引き上げた。長期では2030年度に売上1,500億円・営業利益150億円（利益率10%）を掲げる。理念が「正しいことを正しく行う」であるのに対し、数値目標は「変圧器需要の追い風をどれだけ利益率に変換できるか」に置かれており、両者をつなぐのが工場DXとSQC投資（3年で200億円）である。

出典：東光高岳「2027中期経営計画」2025年4月25日（tktk.co.jp）、ログミーFinance 2026年3月期決算説明（finance.logmi.jp/articles/384901）。

05 / LEADERSHIP

現経営者の特徴・過去の実績（レジリエンスの観点）

代表取締役社長は一ノ瀬貴士（いちのせ・たかし）氏、1962年9月27日生まれ。東京電力の生え抜きで、2010年7月に東京電力東京支店設備部長、以降2019年まで東電本体・東電PGで送配電設備の要職を歴任した。2021年4月に東光高岳の常務執行役員として移り、わずか2カ月後の2021年6月に代表取締役社長へ就任した。最大顧客であり筆頭株主である東電PGから送り込まれた経営者という点が、同氏の最大の特徴であり、同時に評価が分かれる点でもある。

レジリエンスの観点では、就任3年目に最大の危機が来た。2024年1月に発覚した特別高圧変圧器の試験不適切事案は、同社の祖業であり最大顧客の基幹設備に関わる問題で、原子力規制庁への報告にまで及んだ。2025年3月期は品質事案で売上34億円の影響を受け、営業利益は82.5億円から60.9億円へ26%減った。ここで同氏がとった行動は、①東電PGと共同で第三者を交えた真因究明を行い、隠さず全量を公表する、②「SQCファースト」を中計の第1項目に据え、3年で200億円を品質・安全投資に振り向ける、③同時に蓮田・小山の工場再構築とスマートメーター新工場（SMAC）を止めずに進める、の3点だった。結果として2026年3月期は営業利益97.6億円（+60.2%）で統合以降最高益となり、危機の翌年に過去最高益を出したという実績は、少なくとも「顧客との信頼を回復しながら能力投資を続ける」という難しい両立を成し遂げたことを示している。

ただし留保も必要である。回復の主因は「高採算の特高受変電案件と保守・メンテナンス」つまり東電PGおよび電力業界の設備更新需要であり、東電出身社長が親会社との関係を修復した結果という側面が強い。同氏が東電から独立した顧客基盤（データセンター事業者、他電力、海外）を開拓できるかどうかは、2026年4月の中計上方修正で初めて問われる段階にある。また2026年4月に打ち出した不動産売却（売却益約107億円を2期に分けて計上）と自社株買い50億円は、資本効率と株主還元への意識が高まった証拠である一方、一過性利益が純利益予想を膨らませている点は投資家側で割り引く必要がある。

出典：有価証券報告書第9期【役員の状況】（EDINET S100LT56）、2027中期経営計画、東京電力PG 2024年10月28日開示、ログミーFinance（384901）。

06 / LATEST EARNINGS

直近決算の予想・ガイダンスに対する結果

2026年3月期：会社予想の推移と実績

指標	期初予想（2025/4）	2Q時修正（2025/10）	3Q時修正（2026/1）	実績	期初比
売上高	1,080億円	1,100億円	1,120億円	1,120.9億円	+3.8%
営業利益	62億円	70億円	83億円	97.6億円	+57%
経常利益	―	72億円	85億円	100.8億円	―
純利益	―	46億円	52億円	66.0億円	―
年間配当	―	86円	95円	120円	―

2027年3月期第1四半期（2026年4〜6月）実績 vs 通期会社予想

指標	1Q実績	前年同期比	通期予想（4/28、7/30据え置き）	進捗率
売上高	252.9億円	+9.5%	1,150億円（+2.6%）	22.0%
営業利益	21.3億円	+44.5%	100億円（+2.4%）	21.3%
経常利益	21.8億円	+38.3%	101億円（+0.2%）	21.6%
親会社株主帰属四半期純利益	58.5億円	+514.6%	100億円（+51.5%）	58.5%
電力機器売上／利益	142.5億円／24.5億円	+13.0%／+24.3%	―	利益率17.2%
計量売上／利益	97.4億円／16.3億円	+22.0%／+43.7%	―	利益率16.7%
GXソリューション売上／利益	10.3億円／▲3.7億円	▲52.9%／赤字拡大	―	―
光応用検査機器売上／利益	0.5億円／▲0.9億円	▲28.4%／横ばい	―	―
自己資本比率	59.7%	+3.2pt（期末比）	―	―

2026年3月期は期初予想の営業利益62億円に対して実績97.6億円と、3度の上方修正を経て57%上振れした。上振れの中身は「高採算の特高受変電プラント案件」「保守・メンテナンス」「配電用小型変圧器」で、いずれも電力機器セグメントである。逆に計量は東電PGのスマートメーター更新一巡で減収、光応用検査機器は半導体後工程の投資手控えで売上▲71.6%（3Q累計）と崩れた。つまり2026年3月期の最高益は「全事業が良かった」のではなく、電力機器の1本足で稼いだ結果である。

2027年3月期第1四半期は売上+9.5%・営業利益+44.5%で、営業・経常・純利益とも四半期として過去最高。純利益+514.6%は固定資産売却益54億円と建物処分に伴う引当金戻入13.4億円によるもので、実力は営業利益の+44.5%で見るべきである。通期予想は営業利益100億円（+2.4%）と据え置かれ、1Q進捗率21.3%は同社の下期偏重の季節性を考えると過不足のない水準にある。ただし前期は期初62億円→実績97.6億円と保守的なガイダンスが常態化しており、電力機器（1Q利益率17.2%）と計量（スマートメーター第2世代の立ち上がりで+22%）の勢いが続けば、2Q（11月上旬）での上方修正余地はある。一方でGXソリューションは売上半減・赤字拡大、光応用検査機器も赤字で、成長分野と位置づける2事業は依然として利益に寄与していない。

出典：東光高岳 2027年3月期第1四半期決算短信 2026年7月30日（PDF）、2026年3月期第3四半期決算短信・補足資料（BigGo）、ログミーFinance 2Q説明（382967）、通期説明（384901）、松井証券（finance.matsui.co.jp）。

07 / REVENUE & PROFIT

売上高・利益の推移（直近10年間）

売上高（FY2017〜FY2026、3月期、億円・日本基準）

経常利益（億円）※税引前利益の代替

営業利益（億円）※FY17・FY18は未取得

親会社株主に帰属する当期純利益（億円）

営業利益率（%）

10年データ表（億円）

年度（3月期）	売上高	営業利益	経常利益	純利益	営業利益率
FY17	1,078	未取得	40.8	21.0	未取得
FY18	953	未取得	31.9	15.5	未取得
FY19	909	27.4	28.9	10.3	3.0%
FY20	933	23.2	22.5	8.4	2.5%
FY21	919	33.8	34.0	14.1	3.7%
FY22	919	46.3	41.7	32.8	5.0%
FY23	978	48.5	47.0	29.2	5.0%
FY24	1,074	82.5	80.2	46.7	7.7%
FY25	1,066	60.9	63.0	38.2	5.7%
FY26	1,121	97.6	100.8	66.0	8.7%

出典：有価証券報告書第9期（EDINET S100LT56、FY17〜FY21）、第14期（EDINET S100YL24、FY22〜FY26）主要な経営指標等の推移。営業利益はサステナビリティレポート2022・2023（FY19〜FY23）、松井証券（FY25〜FY26）。FY17・FY18の営業利益は今回未取得（有報の主要指標表に営業利益の記載がないため）。税引前利益は集計元で開示されていないため経常利益を代替として掲載。
この10年は「縮小→停滞→跳ね上がり」の3幕である。FY17の売上1,078億円は東電PGのスマートメーター第1世代の大量更新ピークで、以後5年間は900億円台前半に沈み、営業利益率は2.5〜3.7%、ROEは2%前後という重電メーカーとしても最低水準に張り付いた。転換点はFY22（2022年3月期）で、営業利益率が5.0%に乗り、FY24に7.7%へ、品質事案のFY25に5.7%へ落ちたあと、FY26に8.7%と一気に切り上がった。10年で売上は+4%しか伸びていないのに、営業利益は（FY19比で）3.6倍、純利益は3.1倍——つまりこの銘柄の変化は売上の成長ではなく、特高受変電・保守という高採算領域へのミックス改善と、統合後10年かけてようやく実現した固定費構造の見直しによるものである。売上がほぼ横ばいで利益率だけが上がった企業は、利益率の持続性がそのまま投資判断になる。

08 / VALUATION

PERの推移（直近10年間）

期末株価÷EPS（実績PER、倍）

年度別 EPS・PER・逆算期末株価

年度（3月期）	EPS（実績）	期末PER	逆算期末株価（EPS×PER）
FY17	129.53円	15.70倍	2,034円
FY18	95.72円	17.77倍	1,701円
FY19	63.96円	20.59倍	1,317円
FY20	52.28円	18.17倍	950円
FY21	87.29円	18.09倍	1,579円
FY22	203.17円	7.28倍	1,479円
FY23	180.78円	13.00倍	2,350円
FY24	290.29円	8.86倍	2,572円
FY25	238.37円	8.78倍	2,093円
FY26	411.33円	11.51倍	4,734円
2026/9/18 時点	625.57円（会社予想）	11.14倍	6,970円（実勢）
同・実力ベース試算	約465円（営業利益100億円×(1−30%)÷1,580万株）	約15.0倍	6,970円

算出方法：FY17〜FY26は有価証券報告書の「株価収益率」（各期末株価÷当期EPS）をそのまま用いた。逆算期末株価はEPS×PERで当サイトが計算した参考値。実力ベース試算は、2027年3月期の純利益予想100億円から不動産売却益等の一過性要因を除くため、営業利益予想100億円に実効税率30%を掛けたNOPAT70億円を、自己株式控除後の約1,580万株で割ったEPS約465円で算出した（営業外損益は小さいため無視）。

PERの10年史は、市場がこの会社を「東電の子会社的サプライヤー」から「電力インフラ銘柄」へ格上げした過程である。FY17〜FY21は利益が小さいためPER15〜21倍でも株価は1,000〜2,000円台の低位に放置され、FY22以降は利益が伸びる一方でPERは7〜13倍に圧縮された——市場は利益改善を一時的なものと見ていた。そして2026年、株価が3,950円から8,850円へ急騰したのは、期初予想62億円→実績97.6億円という上振れに加えて、「変圧器不足」がAIデータセンターの文脈で語られるようになったためである。現在の実力PER約15倍は、10年レンジの上限近くにあるが、ROEが2%から10%へ上がった企業の倍率としては歴史的比較に意味が薄い。むしろ比較すべきは同じ変圧器・受変電のダイヘン・明電舎・日新電機の予想PER（今回は未取得）であり、次回更新で相対評価を加える。

出典：有価証券報告書第9期・第14期「株価収益率」「1株当たり当期純利益」、Yahoo!ファイナンス（2026/9/18）。同業PERは未取得。

09 / CAPITAL RETURNS

ROIC・WACC・ROEの推移（直近10年間）

ROIC（概算）・ROE・WACC（概算）（%）

年度別 NOPAT・投下資本・ROIC・ROE・WACC・スプレッド

年度（3月期）	NOPAT（億円）	投下資本≒自己資本（億円）	ROIC（概算）	ROE（実績）	WACC（概算）	スプレッド
FY17	未取得	475.5	未取得	4.5%	約8.2%	―
FY18	未取得	482.6	未取得	3.2%	約8.2%	―
FY19	19.2	477.2	4.0%	2.1%	約8.2%	-4.2pt
FY20	16.2	475.8	3.4%	1.8%	約8.2%	-4.8pt
FY21	23.7	492.0	4.8%	2.9%	約8.2%	-3.4pt
FY22	32.4	514.2	6.3%	6.5%	約8.2%	-1.9pt
FY23	33.9	538.0	6.3%	5.5%	約8.2%	-1.9pt
FY24	57.7	582.0	9.9%	8.3%	約8.2%	+1.7pt
FY25	42.6	609.2	7.0%	6.4%	約8.2%	-1.2pt
FY26	68.3	679.8	10.1%	10.2%	約8.2%	+1.9pt

試算方法：NOPAT＝営業利益×(1−実効税率30%)。投下資本は本来「自己資本＋有利子負債」だが、有利子負債の10年系列は今回未取得のため、自己資本（総資産×自己資本比率、有報値）で近似した。同社は2026年3月期第3四半期時点でネットD/E▲15.9%の実質無借金（トメ五郎 note）で、期末現金166億円を持つため、直近年度のROICは有利子負債を加えても1ポイント程度しか下がらない。一方、自己資本比率が44〜48%だったFY17〜FY21は借入が相応にあったとみられ、当時のROICは表示値より低い可能性がある（上振れバイアス）。
WACCは、リスクフリーレート2.9%（2026年8月末の日本10年国債利回り、当サイトの6479分析と同一前提）、マーケットリスクプレミアム5.5%、β1.0（電気機器・国内インフラ向けで市場並みと仮定、実測βは未取得）、負債コスト1.5%（税引後1.05%）、資本構成は時価ベースで株式95%・負債5%と置き、株主資本コスト8.4%×0.95＋1.05%×0.05≒8.0〜8.2%とした。
結論：ROICはFY24に初めてWACCを上回り、FY25の品質事案で再び割り込み、FY26に10.1%と明確にプラスのスプレッド（+1.9pt）に転じた。FY17〜FY23の7年間は一貫してROIC<WACCで、企業価値を毀損し続けていた計算になる。PBRが長年1倍を割っていたのは市場が正しく評価していたからで、2026年に入ってPBR1.56倍まで買われたのは「スプレッドがプラスに定着する」という期待の反映である。会社の中計目標ROIC8%以上・ROE14%以上は、FY26の水準（ROIC概算10.1%、ROE10.2%）から見れば達成圏内にあるが、その前提は電力機器の利益率15%が維持されることであり、第12〜14節で検証する。

10 / CASH FLOW

営業・投資・財務・フリーキャッシュフローの推移（直近10年間）

キャッシュフロー4種（FY2017〜FY2026、億円）

年度別キャッシュフロー（億円）

年度（3月期）	営業CF	投資CF	財務CF	FCF（営業＋投資）
FY17	46.1	-40.2	-8.2	5.9
FY18	47.3	-16.1	-46.1	31.2
FY19	32.5	-27.6	8.0	4.9
FY20	15.3	-46.4	-1.4	-31.1
FY21	70.6	-19.1	12.3	51.5
FY22	41.4	-14.6	-57.8	26.8
FY23	22.5	-19.2	-22.0	3.3
FY24	59.4	-23.1	11.8	36.3
FY25	50.4	-37.5	-33.5	12.9
FY26	107.8	-50.5	-26.0	57.3

出典：有価証券報告書第9期・第14期主要な経営指標等の推移。FY17〜FY21の財務CFの符号は、取得した表示で判読できなかったため現金同等物期末残高の増減から復元した（FY19・FY21はプラス、FY17・FY18・FY20はマイナス）。FY17の財務CFのみ前期末現金が未取得のためマイナスと仮定して表示している。
10年通算のFCFは概算+199億円、うち直近2年（FY25〜FY26）で+70億円。営業CFはFY20の15億円を底にFY26は107.8億円と7倍になり、利益の質（営業利益97.6億円に対して営業CF107.8億円）は良好である。投資CFはFY26に▲50.5億円へ拡大しており、蓮田工場の変圧器能力増強、SMAC（スマートメーター組立センター）、工場DXが本格化した。FY27の設備投資計画は63億円、研究開発費44億円で、3年中計の投資枠は当初470億円から330億円へ見直された。財務CFはFY22の▲57.8億円を筆頭に借入返済と配当でほぼ一貫してマイナスであり、結果として実質無借金・自己資本比率59.7%に至った。これから始まる配当性向40%・自社株買い50億円・設備投資63億円／年を、営業CF100億円前後で同時にまかなえるかが今後の焦点で、不動産売却（売却益約107億円、キャッシュインは別途）がその原資として機能する構図である。

11 / INVESTMENT & M&A

直近の投資・M&A状況

M&Aは事実上ゼロ、投資は「自前の能力増強」に集中している。直近5年で同社が実施した企業買収は確認できず（未取得ではなく、有報・中計・決算説明に該当記載なし）、資本配分は工場と品質に向けられている。3年中計の投資枠（当初470億円）の内訳は、SQC投資200億円、コア事業強靭化140億円、工場DX80億円、スマートメーター50億円、成長分野（EV・半導体）30億円、維持更新120億円で、2026年4月に総額330億円へ見直された。

蓮田工場・油入／ガス変圧器の能力1.2倍化（2026年2月着工、2027年3月期中に稼働）。配電用小型変圧器・変成器を作る3工場を2028年度までに集約する計画の一部で、データセンターと半導体工場の受電設備需要、および老朽化した送配電設備の更新需要に対応する。これがテーマ文脈で最も重要な投資で、米国の「変圧器リードタイム128週」に相当する国内の供給制約を、同社が自ら緩める側に回ることを意味する。投資額の個別開示は未取得（2026年3月期設備投資62億円の一部）。

小山工場の再構築（特別高圧変圧器の能力1.5倍、2030年代前半）。祖業の特高変圧器を「自社製造のドグマからパートナーシップ型へ」転換すると中計に明記しており、外部との協業を含めて能力を1.5倍にする。品質不正の舞台となった工場を、工場DX（検査チェックリストの電子化、協働ロボットによる自律組立・検査）で作り直す位置づけである。

SMAC（スマートメーターアセンブリーセンター、2026年1月操業開始）。日産15,000台・年産360万台、自動化率85%（100%を目標）の国内最大級のメーター組立・検定・ペアリング拠点。2026年度から本格化する第2世代スマートメーターの全国更新に向け、東電以外の電力会社にも「現行世代と同等のシェア」を確保したと会社は説明している。不動産売却と自社株買い（2026年4月発表）は、保有不動産の売却益約107億円を2027年3月期・2028年3月期に分けて計上し、50億円の自社株を取得・消却するもので、PBR2.0倍以上という目標に向けた資本効率の施策である。

出典：2027中期経営計画（tktk.co.jp）、ログミーFinance 384901・382967、2027年3月期1Q決算短信。個別投資額・M&Aの有無は同資料の記載範囲に基づく。

12 / SEGMENT GROWTH

主要事業ごとの成長性

セグメント別実績と中計目標（億円）

セグメント	FY25売上／利益	FY26売上／利益	前期比（売上）	FY26利益率	FY28中計目標売上／利益／利益率（2025/4策定）	FY27 1Q売上前年比
電力機器	599／62	638.6／96.0	+6.5%	15.0%	610／62／10.2%（既に超過）	+13.0%
計量	332／43	332.1／45.9	▲0.1%	13.8%	350／58／16.6%	+22.0%
GXソリューション	105／▲2	123.7／4.9	+17.1%	4.0%	200／19／9.5%	▲52.9%
光応用検査機器	19／1.9	16.7／1.0	▲15.8%	5.8%	30／4／13.3%	▲28.4%

電力機器（変圧器・GIS・受変電プラント・保守）。売上の57%・利益の62%を占め、FY26は利益が62億円から96億円へ+55%。中計のFY28目標（利益62億円・利益率10.2%）を2年前倒しで大幅超過しており、2026年4月の中計上方修正はほぼこのセグメントによる。牽引役は①高採算の特高受変電プラント案件（データセンター・半導体工場・再エネ発電所向け）、②保守・メンテナンス（既設変圧器の老朽更新）、③配電用小型変圧器。FY27 1Qも+13.0%・利益率17.2%と伸びが続く。データセンター向けの受注額・受注残の個別開示は未取得（会社はDCを重点市場と明示しているが金額は非開示）で、地域電力会社からの大型GIS受注が受注残を押し上げたことが2Q説明で語られている。受注高はFY26に1,150億円（+87億円）、受注残は767億円（+29億円）。

計量（スマートメーター・変成器）。FY26は東電PGの第1世代更新一巡で横ばいだったが、FY27 1Qは第2世代スマートメーターの立ち上がりで売上+22.0%・利益+43.7%と反転した。2026年度から電力10社が順次第2世代へ更新するため、SMACの稼働と合わせて2〜3年は追い風が続く。中計目標の利益率16.6%はFY27 1Qの16.7%で既に到達しており、計量は「成長率は低いが確度が高い」セグメントである。

GXソリューション（EV急速充電器SERA、EMS、PPP/PFI）。FY26は売上+17%で初の黒字化（4.9億円）を果たしたが、FY27 1Qは売上▲52.9%・赤字3.7億円と急失速した。EV充電器はSERA-50が累計2,000台、150kWのSERA-150（2025年4月）、400kW級のSERA-400（初納入）とラインアップは整うが、EV普及の遅れと案件の期ズレで四半期ごとの振れが大きい。中計目標の売上200億円・利益19億円は現状から見て最もハードルが高い。

光応用検査機器（半導体バンプ・インターポーザ検査）。AIチップ時代のチップレット向けバンプ計測を掲げるが、売上は16.7億円→1Qで0.5億円と、半導体後工程メーカーの投資手控えを直撃している。テーマ的には「AI覇権争い」に最も近い事業だが、全社利益への寄与は1%未満で、投資判断の材料にはならない。

出典：有価証券報告書第14期セグメント情報、ログミーFinance 384901（FY25比較・受注）、2027年3月期1Q決算短信、2027中期経営計画。利益率＝セグメント利益÷セグメント売上高。

13 / COMPETITIVE POSITION

競争優位性や業界内でのポジション

堀の実体は「東京電力エリアの設備仕様に最適化された100年分の据付実績」である。変圧器・開閉装置は電力会社ごとに仕様・試験基準が異なり、既設設備の更新は同一メーカーに発注されることが多い。日本最大の電力エリア（東電PG）で特高変圧器・配電用変圧器・スマートメーターの主力サプライヤーであること自体が、他社が短期に再現できない資産である。加えて、特高受変電の保守・メンテナンス（FY26の増益要因）は、自社製品の据付ベースに紐づく継続収益で、利益率が高い。データセンター向けでは、DC事業者が東電エリアに集中する（東京・千葉・埼玉・神奈川）ため、東電の系統に接続する受変電設備の仕様を熟知した同社に案件が集まりやすいという地理的な優位がある。

シェア数字。マネクリ（マネックス証券）の整理では、標準変圧器の国内トップはダイヘンで、東光高岳は「それに次ぐ専業」、大型変圧器は日立・三菱電機・富士電機の領域とされる。同社自身のシェア開示は「第2世代スマートメーターで現行世代と同等のシェアを各電力会社で確保」との説明のみで、特高変圧器・GISの国内シェアの具体的な数値は未取得。業界統計では、日本電機工業会ベースの工場向け標準変圧器の受注が5年で約2倍の3,700億円規模に増え、生産は2022年以降2,500億円前後で頭打ち——つまり業界全体で受注が生産を上回る供給制約が続いている。同社の受注残767億円（売上の8カ月分）はこの構造を反映している。

弱点。①東電PG向け39.1%という顧客集中は、価格決定力の上限を意味する。東電PGが筆頭株主（34.97%）である以上、DC向けで得た高採算を東電向けにも波及させることは難しい。②2024年の品質不正は、「仕様に最適化された実績」という堀そのものを傷つけた。回復はしたが、再発すれば東電PGが調達を分散させる口実になる。③海外売上がほぼなく、変圧器の世界的な不足（米国の128週）を直接取りに行く力はない。日立エナジーやダイヘンが米国で稼ぐ局面でも、同社は国内需要の範囲に留まる。競合との比較で言えば、「国内・東電エリア・受変電と計量」という狭い領域で深く、広がりはないのが同社のポジションである。

出典：マネクリ「変圧器関連銘柄」（media.monex.co.jp）、ログミーFinance 382967・384901、有価証券報告書第14期。国内シェアの具体値は未取得。

14 / SCP ANALYSIS

SCP理論からの分析（市場構造・企業行動・業界トレンド）

Structure（市場構造）

同社の主戦場は「買い手寡占×売り手寡占」の二重寡占である。買い手は電力10社（特に東電PG）と、近年加わったデータセンター事業者・半導体メーカー。売り手は特高変圧器で日立・三菱電機・富士電機・東光高岳・明電舎・ダイヘンなど数社、スマートメーターでも数社に限られる。参入障壁は電力会社ごとの型式認定・試験設備・据付実績で高く、輸入品（中国製の高効率変圧器など）は再エネ向けキュービクルで浸透し始めたものの、特高・系統用では東光高岳の領域に入っていない。この構造で決定的に変わったのが需給である。2022年以降、業界の変圧器受注が生産能力を上回り続け、加えて2026年4月からトップランナー変圧器の第3次基準が適用されて設計変更と駆け込み需要が重なった。買い手寡占のもとで長年抑えられていた価格と利益率が、供給制約によって初めて売り手側に傾いた——それがFY26の利益率15%の構造的な説明である。

Conduct（企業行動・規制リスク）

企業行動は3つに集約される。①能力増強を「控えめに」行う：蓮田1.2倍、小山1.5倍（2030年代）と、需要の伸びに対して慎重で、投資枠も470億円から330億円へ縮小した。これは変圧器サイクルの反動（2010年代のスマートメーター一巡後の5年停滞）を経営陣が記憶しているためで、供給制約を長引かせて利益率を守る行動でもある。②親会社との関係修復を最優先する：品質不正への対応は東電PGと共同で行い、SQC投資200億円を先行させた。③資本効率と株主還元へ転換する：配当性向30→40%、自社株買い50億円、不動産売却、PBR2.0倍目標。規制リスクは、①電力会社の託送料金規制（レベニューキャップ制度）が電力会社の設備投資額を左右し、同社の受注が政策に連動する点、②トップランナー基準など省エネ規制への設計対応、③2024年の不適切事案に関する原子力規制庁・電力会社の監視強化、④東電PGの調達方針の変更（競争入札の拡大や海外調達）が挙げられる。特に④は、筆頭株主が最大顧客であるという同社固有の「二重の依存」が規制・ガバナンス上の論点になりうる。

Performance（業界トレンド・収益性への帰結）

業界トレンドは、①AIデータセンターと半導体工場の受電需要、②高度経済成長期に据え付けた送配電設備の更新、③再エネ接続と系統増強（GX2040）、④第2世代スマートメーター（2026年度〜）の4つが同時進行しており、いずれも2027〜2030年まで続く。この帰結として、電力機器の利益率は2010年代の3〜5%から15%へ上がり、ROICはWACCを2ポイント上回った。SCPが示唆するのは、この超過利潤が「構造（供給制約）」に由来するものであり、「行動（自社の技術優位）」に由来する部分は小さいということである。供給制約は同業各社と輸入品の能力増強で3〜5年で解消しうるため、同社が超過利潤を維持するには、保守・メンテナンスという据付ベース由来の収益（構造が変わっても残る）の比率を高めることが要る。FY26の増益要因に保守が含まれていたことは、その方向に動き始めた証拠として肯定的に評価できる。

出典：マネクリ（media.monex.co.jp/articles/-/29439）、SOLAR JOURNAL「トランス・キュービクル不足」（solarjournal.jp）、2027中期経営計画、当サイト「AI覇権争い」テーマ分析（Round1-2）。

15 / INVESTMENT THESIS

これらの分析結果をもとにした現在の投資妙味

結論。東光高岳は「変圧器リードタイム128週」の国内版を握る実質無借金の低注目銘柄であり、実力PER15倍・PBR1.56倍は、ROICがWACCを上回り始めた企業の倍率として過大ではない。ただし超過利潤の源泉は供給制約という「構造」であって同社固有の「行動」ではなく、東電PG向け39%という顧客集中がその上限を画している——買うなら「電力インフラの更新サイクルに乗る中期保有」であり、「AIの成長株」として買う銘柄ではない。

強気に見るなら。①営業利益はFY19比3.6倍、FY26は+60.2%で統合後最高、FY27 1Qも+44.5%と勢いが続く。②ROIC概算10.1%対WACC8.2%でスプレッドがプラスに転じ、ROE目標14%・PBR目標2.0倍は現水準（1.56倍）から上の余地を会社自身が示している。③実質無借金・自己資本比率59.7%・営業CF107.8億円で、配当性向40%＋自社株買い50億円の還元を無理なく実行できる。④期初予想が3期連続で保守的（FY26は62→97.6億円）で、通期営業利益100億円の予想には上方修正余地がある。⑤第2世代スマートメーター（FY27 1Q+22%）が電力機器に次ぐ第2のエンジンとして動き出した。⑥時価総額1,134億円は、同じテーマの日立・フジクラ（兆円級）に比べ発掘余地がある。

弱気に見るなら。①予想PER11.1倍は不動産売却益で見かけ上低く、実力は15倍。年初来2.2倍の株価上昇で「変圧器」テーマは一定程度織り込まれた。②データセンター向け受注の金額開示がなく、「DC特需」は会社説明と業界統計からの推論の域を出ない。③東電PG向け39.1%・筆頭株主34.97%という二重依存は、利益率の上限であり、東電の設備投資計画（レベニューキャップ）次第で受注が振れる。④GXソリューションと光応用検査機器はFY27 1Qでともに赤字・売上急減で、成長分野が利益に寄与するのは早くて中計最終年度以降。⑤能力増強が1.2倍と控えめで、需要が能力を超えている局面での「機会損失」が続く。⑥2024年の品質不正が再発すれば、堀そのものが崩れる。⑦売上は10年で+4%しか伸びておらず、利益率の上昇が止まれば成長株ではなくなる。

投資妙味の判定。Round1-2の判定（ボトルネック3条件を満たす第3位候補、「受注残800億円超の確認後にエントリー」）は、本稿の検証後も維持する。FY26末の受注残は767億円で条件未達、次の観測点は2Q決算（2026年11月上旬）での受注残と電力機器の利益率（15%以上を維持できるか）である。株価が年初来高値から2割強調整した6,970円は、実力PER15倍・配当利回り1.9%で「割安ではないが割高でもない」水準にあり、分割で買い始めるなら2Q決算で①受注残800億円超、②電力機器の四半期利益率15%以上、③DC向け受注の何らかの定量開示、の3点を確認してからとするのが、当サイトの流儀に沿った判断である。逆に営業利益率が四半期で8%を割った場合は、供給制約による超過利潤が剥落し始めたサインとして撤退を検討する。
※本セクションは公開情報に基づく分析であり、特定銘柄の売買を推奨するものではありません。

16 / WATCH POINTS & RISKS

今後の注目ポイントやリスク要因

注目ポイント（カタリスト・日付）

① 2027年3月期第2四半期決算（2026年11月上旬予定、前年は10月末〜11月初）。受注残が800億円を超えるか、電力機器の利益率が15%以上を維持するか、通期営業利益100億円の上方修正があるか。
② 蓮田工場の油入・ガス変圧器新棟の稼働（2027年3月期中）。能力1.2倍の稼働時期と、稼働後の納期短縮・受注消化ペース。
③ 第2世代スマートメーターの全国展開（2026年度〜）。東電以外の電力会社での受注確保と、SMACの稼働率。
④ データセンター向け受注の定量開示。会社が「重点市場」と明示している以上、金額・件数の開示があれば評価軸が変わる。
⑤ 自社株買い50億円の進捗と不動産売却益の計上（2027年3月期・2028年3月期）。PBR2.0倍目標との整合。
⑥ 2028年3月期の中計最終年度目標（営業利益110億円・ROE14%）の達成確度と、2030年度の営業利益150億円という長期目標への道筋。
⑦ 東電PGの送配電設備投資計画（レベニューキャップ第2規制期間、2028年度〜）の策定動向。

リスク要因

① 顧客集中。東電PG向け39.1%（2026年3月期）。東電の投資抑制・調達分散・競争入札拡大は直接減収要因になる。
② 品質・コンプライアンスの再発。2024年の特高変圧器・変成器の不適切事案は原子力規制庁への報告を伴った。再発すれば最大顧客の信頼と据付ベースの堀を同時に失う。
③ 供給制約の解消による利益率反落。同業・輸入品の能力増強で3〜5年内に受注超過が解消すれば、利益率15%は2010年代の3〜5%へ向けて逆戻りするリスクがある。
④ 一過性利益によるバリュエーションの錯覚。2027年3月期純利益100億円のうち不動産売却益等が大きく、実力PERは15倍。売却益剥落後の2028年3月期にEPSが減る「見かけの減益」で株価が反応する可能性。
⑤ 成長分野の赤字継続。GXソリューション（1Q▲3.7億円）と光応用検査機器（▲0.9億円）。EV普及の遅れ、半導体後工程投資の手控えが長引くと中計の成長ストーリーが崩れる。
⑥ 資材・人件費。電磁鋼板・銅の価格上昇と、変圧器の据付・試験を担う熟練人材の不足。中計でも「労働力不足・賃金上昇」をリスクに明記。
⑦ 株価の急騰後の需給。年初来安値3,950円から高値8,850円まで2.2倍となった後の調整局面で、浮動株比率18.9%（トメ五郎note）と流動性が低く、テーマ資金の流出時に値幅が出やすい。
⑧ テーマ自体の崩れ。ハイパースケーラーのAI投資が減速すれば、DC向け受電設備の案件は最初に先送りされる（当サイト「AI覇権争い」テーマ全体のストップ条件と共通）。

出典：2027年3月期1Q決算短信、2027中期経営計画、東京電力PG開示（2024年10月28日）、Yahoo!ファイナンス、トメ五郎note（n233018727714）。

SOURCES

出典一覧

https://finance.yahoo.co.jp/quote/6617.T
https://finance-frontend-pc-dist.west.edge.storage-yahoo.jp/disclosure/20260730/20260724599558.pdf
https://disclosure2dl.edinet-fsa.go.jp/searchdocument/pdf/S100YL24.pdf
https://disclosure2dl.edinet-fsa.go.jp/searchdocument/pdf/S100LT56.pdf
https://finance.matsui.co.jp/stock/6617/settlement/index
https://www.ullet.com/6617.html
https://finance.logmi.jp/articles/384901
https://finance.logmi.jp/articles/382967
https://finance.biggo.jp/news/jpx_tdnet_140120260130542425
https://www.tktk.co.jp/tktkstories/pdf/the_2027_Medium-Term_Management_Plan.pdf
https://www.tktk.co.jp/sustainability/report/pdf/report2022.pdf
https://www.tktk.co.jp/sustainability/report/pdf/report2023.pdf
https://www.tepco.co.jp/pg/company/press-information/information/2024/pdf/241028j0301.pdf
https://www.nikkei.com/nkd/disclosure/tdnr/20240122517467/
https://media.monex.co.jp/articles/-/29439
https://solarjournal.jp/product/62712/
https://note.com/stock1/n/n233018727714
https://www.tktk.co.jp/ir/
分析日：2026-09-20（株価・時価総額は2026/9/18終値）

東光高岳