NANDの穴とストレージ三層
――HBMに振り切った先で誰が拾ったのか

爆死産業が、長期契約で安定産業に変わった

この回の後半は、講師が板書を使ってデータセンターの記憶階層を一から組み立てるところから始まった。CPU・GPUという「頭脳」があり、その手前にHBMという「作業台」があり、さらに手前にSSDという「近場の倉庫」があり、いちばん外側にHDDという「コンテナ倉庫」がある。頭脳があまりに速くなりすぎた結果、そこへ材料を運ぶ経路のすべてが順番にボトルネックになっていく——この一本の絵が、その日の議論すべての土台になった。

そこから導かれたのが、いま起きていることの順序である。第一波はトレーニング需要によるGPUの爆発、第二波はそれを支えるHBMの逼迫、そして第三波がSSDとHDDという「倉庫」側の拡張だ。講師が強調したのは、この第三波が単なる玉突きではなく、供給側の資源配分が生んだ構造的な空白だという点だった。サムスンとSK hynix、そしてマイクロンは、最も利益率の高いHBMへ資源を寄せた。その結果としてNANDフラッシュ側に穴が開き、そこへキオクシアとサンディスクが入り込んだ、という読みである。

もう一段深い論点は、メモリ産業の性格そのものが変わったのではないか、という指摘だった。フラッシュメモリは長年、今年は黒字で来年は大赤字という振れ幅の大きい「爆死産業」として扱われ、そのボラティリティゆえに投資家が寄りつかなかった。ところがサンディスクがハイパースケーラーと結んだ長期契約は、価格に下限と上限のレンジを設け、数年分の受注を先に固定してしまう構造を持つ。価格が担保されるなら、工場が立ち上がって供給が増えてもシリコンサイクル特有の暴落は起きにくい。講師はこれを「半導体業界がメモリで迎えた転換点」と表現した。

最後は懸念点の共有で終わった。地政学面ではヘリウム供給とホルムズ海峡、需要面では学習から推論への重心移動、そしてその反論としてのエッジコンピューティングの伸び。参加者の前田氏が「メモリには楽観シナリオが多すぎる」と釘を刺し、講師もそれを良いポイントとして受け止めたところで議論は閉じている。

倉庫・近場の倉庫・作業台・頭脳

講師はまず、参加者に対して「いまの説明をそのまま繰り返せる人はいますか」と問い、手が挙がらなかったのを見てもう一度説明し直した。比喩は日常的なものである。大量に買い込んだ本を家の外の倉庫にしまってある状態がHDD。そこから今日読む分だけを選んで自宅の棚に置いた状態がSSD。棚から取り出して机の上に広げ、いつでも参照できるようにしたのがHBM。そして机の上の材料を使って何を作るかを考えるのが、CPUとGPUという頭脳にあたる。

この比喩の要点は容量と距離のトレードオフにある。外の倉庫はいくらでも入るが取り出すのが遅い。机の上は速いが、そもそも広くない。だから「できるだけ頭脳に近いところに置きましょう」という設計思想が生まれ、その最前線にDRAMを積層したHBMが立っている。講師はDRAMとNANDの違いを問われた際にも同じ言葉で答えている。両者の違いは技術仕様の羅列ではなく、作業台なのか倉庫なのかという役割の違いだ、と。

そして本題は、ここに起きた速度の不均衡である。CPUとGPUの回転があまりにも速くなったため、作業台から頭脳へ送る経路が遅すぎるという問題が最初に露呈した。これを解消すると、今度はその一段外側、倉庫から作業台へ送る経路が新たな制約になる。周辺を順番に強化していかなければ頭脳の性能が活きない、という連鎖がいま進行している、というのが講師の整理だった。

HBMに全振りした結果、どこが空いたのか

サムスン、SK hynix、マイクロンはいずれもDRAMとNANDの両方を手がけている。そのうえで三社がHBMへ資源を集中させたのは、単純に利益率が最も高いからだ、と講師は説明した。特にサムスンについては、HBMに振り切らなければSK hynixに最も儲かる領域を持っていかれるという競争圧力が働いたと見る。参加者から「そこまで愚かにする必要があったのか」という疑問が出た場面では、講師はNANDにおけるサムスンのシェアは依然として圧倒的で、二階建てで見れば負けてはいない、と返している。

その結果として、SSD向けNANDの生産が相対的に薄くなった。ここに生まれた需要を拾ったのがキオクシアとサンディスクだ、というのがこの回の中心的な主張である。講師はNANDのグローバルシェアをサムスン首位、次いでSK hynix、キオクシア、マイクロン、サンディスクはキオクシアと同程度、と並べたうえで、マイクロンとキオクシアの合計がサムスンとほぼ等しい、という言い方で規模感を示した。

東芝・キオクシア・ウエスタンデジタル・サンディスクの相関

ここから講師は資本構造の話に移った。もともと東芝のメモリ事業を分離して生まれたのがキオクシアである。その後に東芝本体が巨額の損失を出し、その負担を分離先も被る形になった局面で入ってきたのがベインキャピタルだった。ベインが株式の相当部分を握り、日米韓にまたがる枠組みができあがる。その枠組みの中にSK hynixも資金の出し手として入っている。

講師がキオクシアを「応援している」理由として挙げたのは、この後の振る舞いだった。資金を出してもらった相手に対して議決権ベースで15%以上を持たせない条件を課し、口も出させない構造を作った、という点である。講師はこれを繰り返し「性格が悪い」「根性が曲がっている」という言葉で評したうえで、そういう企業が日本からもっと出てきてよい、と述べている。これは企業評価というより経営姿勢への個人的な好みの表明であり、講師自身の見解として受け止めるべき部分である。

もう一方の系統がウエスタンデジタルである。同社はHDDとSSDの両方を手がけていたが、SSD側をサンディスクとして分離した。そしてサンディスクとキオクシアは、四日市工場と北上工場を共同で使い、共同開発も行ってきた長年のパートナーである。参加者から「競合なのに仲が良いのはなぜか」という質問が出た際、講師は「世界で最もうまくいっている合弁のひとつと言われている」と答え、韓国勢が同じことをできるかという問いには「ホンダとトヨタが組めばいいという話と同じで、そうはならない」と返した。

長期契約はシリコンサイクルを止めたのか

この回で最も投資判断に直結する論点がここだった。フラッシュメモリは需要増→値上がり→設備投資→供給過剰→暴落というサイクルを繰り返してきた。サンディスク自身、2022年に十数億ドル規模の黒字を出した翌年、市場に売り込みすぎた結果として利益率が数%まで落ち、10億ドル以上の赤字を計上した経験がある、と講師は説明した。

その反省から同社が取った手法が、価格レンジ付きの長期契約である。講師の説明によれば、ハイパースケーラーに対して「これだけメモリが欲しくて、しかも足りていない。吊り上げようと思えばできるが、吊り上げられたくはないだろう」と持ちかけ、最低価格と最高価格の双方を契約で固定し、数年分の供給を先に確定させた。契約を破った場合の違約金は110億ドル規模、契約先は5社程度、5年分で約500億ドルの売上が積み上がっている、というのが講義時点の数字だった。2027年の生産予定のうち3分の1は既に受注済みとも述べられている。

参加者からは当然の疑問が出た。供給を増やせば、いずれ誰かが抜け駆けして値下げするのではないか、と。これに対する講師の回答は明快で、価格が契約で担保されている以上、工場が立ち上がって供給が増えても暴落の経路が塞がれている、というものだった。だからこそメモリ業界が安定産業として再評価され、この数か月で投資家の見方が変わった、と。

楽観シナリオへの三つの反証材料

講師自身が最初に挙げた懸念は地政学だった。NANDやHBMの製造工程、特にエッチングや冷却の工程ではヘリウムが不可欠である。そのヘリウムの供給が止まっており、ホルムズ海峡だけで世界供給の33%が通る、という指摘である。株式分析をするなら地政学的なポイントを見なければ正しい分析にならない、というのがこの話の結論だった。

次に参加者の前田氏が提起したのが、学習から推論への重心移動である。推論が中心になれば、トレーニング時ほどのメモリ需要は必要なくなるのではないか、と。講師の反論は二段構えだった。第一に、推論用に設計されたデータセンター自体が増えているため総量としては増える。第二に、IoTによる情報収集がまだ想定ほど進んでおらず、収集地点が細かくなるほど蓄積すべきデータは増える。

そしてもう一つ提示されたのがエッジコンピューティングである。講師によれば、サンディスクにおいてデータセンター向けの成長率は極めて高いが、それと同時期にスマートフォンやPC向けのエッジ需要も前年比300%程度伸びている。エッジは本格化がこれからであり、いずれ靴や衣服にまでチップが入るという構想がある、という話に接続された。この見通しの出所として、講師が関わったスタートアップの顧問だったGoogleの研究者が2018年頃に「2026年以降にエッジが来る」と述べていた、というエピソードが語られている。

前田氏はこれを受けたうえで、規制とエネルギーという二つの制約を挙げ、最後に「いまメモリは楽観シナリオが非常に多い。悲観的なシナリオを自分の頭の中で作っておくことが重要だ」と締めくくった。講師もこれを良い指摘として受け止めており、この回の結論は強気一辺倒ではない。

質疑応答

宿題・アクションアイテム

1. 日本の時価総額上位企業（トヨタ、ソフトバンクグループ、キオクシア）が何をやっている会社なのかを、他人に説明できる水準まで調べる。講師が繰り返し求めたのはこの一点だった。
2. キオクシアとサンディスクの直近決算を自分で開き、四半期売上が前通期売上を超えているかを確認する。
3. サンディスクの長期契約について、契約社数・カバー率・下限価格を一次情報（決算資料）で確認し、講義中の「5社・5年500億ドル」との差分を把握する。
4. HDDとSSDの容量あたり単価を調べ、どの容量帯で逆転が起きつつあるかを自分で見積もる。
5. ヘリウム供給とホルムズ海峡の状況を継続して追い、半導体製造工程への影響を確認する。
6. データセンター向けとエッジ向けの成長率を分けて追跡し、どちらが株価に織り込まれているかを区別する。

用語集