東京エレクトロン

1963年・テレビ局が出資した商社としての出発。東京エレクトロンのルーツは、東京放送（現TBS）の出資により設立された「東京エレクトロン研究所」である。放送局が半導体商社を作った——という現在から見れば奇妙な成り立ちだが、当時のTBSは技術系ベンチャーへの出資に積極的だった。創業事業は米国製の電子機器・半導体製造装置の輸入販売、つまり純然たる商社である。1978年に現在の「東京エレクトロン」へ社名変更。

1970〜80年代・商社からメーカーへ。米国製装置を売るうちに、日本の顧客が求める仕様と米国製品のギャップが見えてきた。ここでTELは「輸入代理店にとどまらず、自ら作る」という選択をする。米サーマコ社との合弁で拡散炉を国産化したのを皮切りに、コータ・デベロッパ、エッチング装置、成膜装置へと自社製品を広げた。商社出身であるがゆえに顧客の生産ラインを深く理解しており、この「顧客の工程を丸ごと知っている」という商社的資産が、後に幅広い装置ラインナップを持つ強みへ転化する。

1990〜2000年代・シリコンサイクルとの格闘。1990年代後半に売上4,000億円台で足踏みし、2000年に7,238億円・営業利益1,210億円と急拡大した直後、ITバブル崩壊で2001年度は売上4,178億円・営業赤字183億円に転落。2002年度も最終赤字415億円を計上した。2008年のリーマンショックでも売上は5,080億円→4,186億円へ落ち込み、2009年度は営業赤字21億円。この会社は21世紀に入ってから2度、営業赤字を経験している。半導体製造装置という業態が本質的にどれだけシクリカルかを示す事実として、記憶しておく価値がある。

2013〜2015年・アプライドマテリアルズとの統合破談。2013年、TELは米アプライドマテリアルズ（AMAT）との経営統合を発表した。実現すれば世界最大の半導体製造装置メーカーが誕生するはずだったが、2015年に米司法省の反対を受けて破談となる。結果論だが、この破談はTELにとって幸運だった。独立を保ったまま2016年以降の成長局面を単独で享受できたからである。

2016年〜・EUV時代とデータセンター需要。2016年度に売上7,997億円だったものが、2017年度に1兆1,307億円へ41％増。TSMCによるEUV露光の量産適用と、GAFAのデータセンター投資が同時に来た。TELはEUV用コータ・デベロッパを事実上独占しており、EUV普及がそのまま自社の独占領域の拡大を意味した。2021年度には売上2兆円台、営業利益率29.2％を達成する。

2023年度の谷と、2024年度以降の生成AI局面。2023年度はメモリ市況の悪化で売上1兆8,305億円（▲17％）・営業利益4,562億円（▲26％）と久々の減益。しかし2024年度には2兆4,315億円・営業利益6,973億円と過去最高を更新し、2025年度は増収ながら営業利益は6,249億円へ減益、純利益は5,744億円で過去最高——という捻れた着地になった。63年の歴史のなかで、いまTELは「商社→メーカー→AIインフラの基盤供給者」という3度目の変身の途上にある。

河合利樹・代表取締役社長 兼 CEO（1963年8月26日生、2016年1月就任）。明治大学経営学部卒。1986年4月に新卒でTELへ入社し、最初の配属は大阪支店の営業だった。2001年に英国、2003年にドイツへ赴任。2010年にTPS（熱処理成膜装置）事業部長、同年10月に執行役員、2015年6月に副社長COO、そして2016年1月にCEO就任。生え抜き・営業出身・海外駐在経験あり・事業部長経験ありという、日本の製造業経営者としては非常にオーソドックスな階段の上り方である。

就任タイミングの意味。河合氏がCEOになったのは、AMATとの経営統合が破談（2015年4月）した直後である。「大型統合による規模拡大」というシナリオが消え、単独での成長戦略を描き直さなければならない局面での登板だった。そこから10年、TELの売上は7,997億円（2016年度）から2兆4,435億円（2025年度）へ約3.1倍、営業利益は1,556億円から6,249億円へ約4.0倍になっている。統合しなくても勝てた、という結果を出したCEOである。

レジリエンスの観点：2023年度の対応。河合体制が経験した最大の逆風は、2023年度のメモリ不況（売上▲17％、営業利益▲26％）である。ここでTELが取った行動は、研究開発費と設備投資を削らなかったことだった。研究開発費は2023年度の2,028億円から2025年度2,778億円へ、設備投資は1,218億円から2,160億円へ増やしている。不況期に投資を絞ってシェアを失う——半導体装置業界で何度も繰り返されてきた失敗を回避し、翌年の過去最高益につなげた判断は、実績として評価できる。

資質面の特徴。河合氏は日本半導体製造装置協会（SEAJ）会長も務めており、業界全体の代表として対外発信する立場にある。技術者出身のカリスマ型ではなく、営業出身で顧客・業界との関係構築を軸に置くタイプ。TELの強み（幅広い装置ラインナップを武器にした顧客との包括商談）と、経営者の資質が素直に噛み合っている。

ただし直近には気になる動きもある。2026年4月には中国の競合企業と関係のある幹部との関係を解消したと報じられ、また台湾子会社がTSMCの営業秘密侵害訴訟で敗訴し控訴しない方針を示している（2026年5月）。事業規模の拡大に伴うガバナンス上の摩擦が表面化しており、この処理の巧拙は今後の経営評価に影響しうる。

10年で売上3.1倍、営業利益4.0倍、純利益5.0倍。2017年3月期の売上7,997億円・営業利益1,556億円・純利益1,152億円から、2026年3月期の2兆4,435億円・6,249億円・5,744億円へ。売上CAGRは13.2％、純利益CAGRは19.5％。利益のほうが売上より速く伸びているのは、営業利益率が19.4％から25.6％へ、ピーク時には29.2％まで上昇したためである。

ただし一直線ではない。この10年で減収年は2回（2020年3月期▲11.8％、2024年3月期▲17.1％）。営業利益の減益年は3回（2020年3月期▲23.6％、2024年3月期▲26.1％、2026年3月期▲10.4％）。半導体製造装置がシリコンサイクルから逃れられないことを、このグラフは正直に示している。しかも21世紀に入ってからは2001年度・2009年度に営業赤字を出した会社である。「AIで永続的に伸びる」という物語は、10年チャートの谷を見てから評価すべきだ。

2026年3月期の「増収・営業減益・最終増益」という捻れ。売上は微増（＋0.5％）ながら営業利益は▲10.4％。これは中国向けの高収益な特需が剥落し、研究開発費（2,778億円）と設備投資（2,160億円）を積極的に増やしたことによる。一方で純利益が＋5.6％と過去最高になったのは、営業外・特別損益や税負担の影響。営業利益の減益こそが本業の実態であり、純利益の最高益だけを見て評価するのは危険である。

営業利益率25.6％という水準。1998年から2025年までの平均営業利益率は14.2％。直近10年の平均は約24.9％。つまりTELは過去10年で、業界内での収益構造そのものを一段上へ引き上げた。EUV用コータ・デベロッパの独占と、絶縁膜エッチングでのシェア5割超という「代替不能な工程を押さえた」ことの成果である。

資本効率の高さは本物である。ROIC約30％に対しWACC約9.5％、スプレッド＋20ポイント。日本の大型製造業でこの水準を出せる企業はごく少数だ。しかも配当性向50.1％を維持しながらのROE27.8％であり、内部留保を貯め込んで自己資本を膨らませ、ROEを下げるという日本企業の典型的な病を回避している。

無借金経営はROICを押し上げる一方、WACCを引き下げない。負債の節税効果（タックスシールド）を放棄しているため、理論上はWACCが最適水準より高くなっている。財務レバレッジをかければROEもWACCも改善する余地があるが、TELは意図的にそれをしていない。理由は明確で、この業界は営業赤字に落ちる年が実際にあるからだ。自己資本比率72.4％・有利子負債ゼロという財務は、シリコンサイクルの谷でも投資を続けるための「弾薬庫」である。2023年度の不況期に研究開発費と設備投資を増やせたのは、この財務があったからに他ならない。

中計目標ROE 30％との距離。2027年3月期の目標は総収入3兆円・営業利益率35％・ROE30％以上。営業利益率は2026年3月期実績25.6％、1Q実績28.9％で、35％には約6ポイントの距離がある。ROE30％も、純利益が7,000億円台後半に乗れば自己資本の増加を考慮しても射程に入る。ただし前述のとおり、会社は通期予想を出さなくなったため、達成状況は決算実績が出るまで確認できない。

TELはM&Aで成長する会社ではない。直近10年、目立った大型買収はない。最大のM&A案件は2013年に発表し2015年に破談した米アプライドマテリアルズとの経営統合であり、それ以降は自社開発と設備増強による内部成長に徹している。この点で、買収を繰り返す米国の同業（AMAT、ラムリサーチ）とは資本政策の思想が明確に異なる。

投資の中心は生産能力と研究開発。設備投資は2023年度1,218億円→2025年度2,160億円へ77％増、研究開発費は2,028億円→2,778億円へ37％増。増強の対象は主に国内の開発・生産拠点である。TELは山梨・宮城・熊本・岩手など国内に主要な開発製造拠点を持ち、生産の海外移転を積極的に進めてこなかった。地政学リスクが意識される現在、これは「サプライチェーンが読みやすい」という長所として評価される側面がある。

技術面での注目投資：クライオエッチング。NANDフラッシュ分野では米ラムリサーチが継続的にシェアを握っており、TELは「クライオエッチング（極低温エッチング）」という新技術でシェア奪取を狙っている。NAND比率が売上の10％まで低下した現在、ここでシェアを取れれば新たな成長ドライバーになる。逆に取れなければ、TELの成長はロジックとDRAMの設備投資動向にほぼ完全に依存し続けることになる。

株主還元という「投資先」。2026年3月期の財務CF ▲4,253億円が示すとおり、TELは生み出した現金の相当部分を配当（年628円、配当性向50.1％）と自己株式取得に振り向けている。買収に使わず、内部投資に使い、残りは返す——資本配分は極めてシンプルで読みやすい。投資家にとっては予測可能性の高さという意味でプラスに評価できる。

業界内順位は世界3〜4位。売上規模ではASML、アプライドマテリアルズに次ぐ位置にあり、ラムリサーチと3位争いをしている。ただし「総合順位」より重要なのは工程別のポジションであり、TELは特定工程で圧倒的なシェアを持つ「点の強さ」で稼ぐ会社である。

優位性の第一層：代替不能な工程の独占。最先端向けコータ・デベロッパのシェア80〜90％は、単なる市場シェアではなく事実上の業界標準（デファクトスタンダード）である。半導体メーカーは新プロセスの立ち上げ時に何年もかけて装置のレシピを作り込むため、一度採用された装置を他社製に変えるスイッチングコストが極めて高い。TELの装置で作られたレシピ資産が顧客側に蓄積されるほど、TELの地位は強固になる。

優位性の第二層：ラインナップの幅。コータ・デベロッパ、エッチング、成膜、熱処理、洗浄、そして後工程のボンディング装置・プローバ・メモリテスタまで、TELは前工程の主要工程をほぼ網羅している。これは商社出身という出自に由来する強みで、顧客の工場を工程横断で理解しているからこそ可能な布陣だ。単品では勝てなくても、包括提案では勝てる——この構造が、エッチングでラムリサーチに劣後しながらもシェア25％を守れている理由である。

優位性の第三層：日本の材料・部品エコシステム。半導体材料分野では日本企業が世界シェアの多くを握っており（シリコンウエハーの信越化学・SUMCOで過半、フォトレジスト・特殊ガス等も同様）、国内に開発製造拠点を集中させるTELはこのエコシステムの中心に位置している。地理的近接性は、新材料への装置対応スピードで効く。

弱点：特定工程では明確に負けている。露光装置はASMLの完全独占でTELは参入していない。エッチング全体ではラムリサーチとAMATに劣後。NAND向けエッチングは長年ラムリサーチにシェアを握られている。「全方位で強い会社」ではなく、「勝てる工程を選んで勝っている会社」という理解が正確である。

そしてもう一つの脆弱性：顧客集中。会社自身が2027年3月期の通期予想開示を取りやめた理由として「一部顧客への売上依存度の高まり」を挙げている。技術的な堀は深いが、その堀の外側にいる顧客が数社しかいない——これが現在のTELのポジションの構造的な弱点である。

強気シナリオの骨格。①コータ・デベロッパ独占と絶縁膜エッチング5割超という代替不能なポジション、②半導体の3D積層化で自社の主戦場（エッチング・成膜）が構造的に拡大、③生成AI向け設備投資が2027年以降も継続する見通し、④自己資本比率72.4％・有利子負債ゼロという不況耐性、⑤ROIC約30％／WACC約9.5％でスプレッド＋20ポイントの明確な価値創出、⑥1Q営業利益率28.9％と会社示唆の通期営業利益1兆円シナリオ。事業の質という点で、日本を代表する優良企業であることに疑問の余地はない。

弱気シナリオの骨格。①実績PER約58倍・PSR13.6倍という高いバリュエーション、②会社が通期業績予想の開示をやめたため達成状況の検証手段が減った、③その理由が「一部顧客への依存度の高まり」＝集中リスクの自認である、④売上の34％を中国に依存し、対中輸出規制の強化リスクが残る、⑤中国の国産装置メーカーが国家支援を背景に追い上げている、⑥半導体製造装置は21世紀に入って2度営業赤字を出したシクリカル業態であり、直近10年でも減益年が3回ある。

評価。TELの事業の質は疑いようがない。問題はすべて「価格」にある。実績PER約58倍という水準は、2027年3月期の大幅増益（営業利益1兆円シナリオ）を前提にしてようやく40倍程度まで下がる計算であり、それでもASML・AMAT・ラムリサーチの歴史的レンジ（20〜35倍）を上回る。

そして最も重要な論点。通期予想の非開示は、投資家にとって「情報の質」の低下を意味する。会社が自ら3兆円・営業利益率35％・ROE30％という目標を掲げながら、その進捗を会社の数字で示さないという状態は、高いマルチプルを正当化する材料としては弱い。強気の投資家は「開示できないほど不確実性が高いのは、それだけ上振れ余地が大きいということ」と読むだろうし、慎重な投資家は「特定顧客への依存が業績予想を不能にするレベルまで来ている」と読むだろう。同じ事実から真逆の結論が出せる状態にあることこそが、現在の8035のリスク・リターン構造を象徴している。

投資家として考えるべき問いは、「TELが良い会社か」（答えはイエス）ではなく、「AI設備投資サイクルのどの位置で、いくらまで払うか」である。事業の堀は本物だが、シクリカル銘柄における最大の失敗は良い会社を悪いタイミングと悪い価格で買うことだ。10年チャートの3回の減益年は、その戒めとして繰り返し見る価値がある。

※ 本ページは公開情報の整理と分析であり、特定銘柄の売買を推奨するものではありません。投資判断はご自身の責任でお願いします。