日銀買入とVaRショック――板が薄くなった市場で、理論はどこから壊れるか

理論は正しくても、板が薄ければ壊れる

この回の後半は、参加者からの「経済学者はどうやって因子（説明変数）を抽出しているのか」という質問から始まり、そのまま2026年初頭の日本国債市場の話へ流れ込んだ。理論の作り方をめぐる前半の議論が、そのまま足元の相場の読み方として試される展開である。

講師がまず持ち出したのは、自分自身が使っている株式の季節性の例だった。過去100年分のデータで上がりやすい月・悪い月を語ることはできる。しかしそれは株価のリターンしか見ておらず、市場参加者の構成をまるごと無視している。インターネットの登場以降、参加者も情報の流れもインフラも激変しており、1990年以前と以後ではそもそもデータの性質が違う。だから経済学ほど不安定なものはない、と講師は言い切った。ここは自分の使い方も含めた自己批判として語られている。

そのうえで提示されたのが、いま起きているアノマリーである。キャリートレードが解消されれば理屈のうえでは円高になるはずなのに、なっていない。なぜかを調べ続けることが、新しいアノマリーの追求にあたる。

もう一つの主題が、日銀のイールドカーブ・コントロールが市場に残す国債の量を減らし、板を薄くしたという指摘だった。買いと売りのバランスで価格が決まる以上、片側が空洞化すれば小さな金額でも大きく落ちる。そこにVaR（バリュー・アット・リスク）に基づくリスク管理が重なると、価格下落→変動率上昇→リスク限度超過→強制的な売却→さらなる下落という自己増幅ループが回る。講師はこれを2003年のVaRショックと同型の現象として説明した。

因子はどこから拾うのか――マクロから入り、ミクロで絞る

参加者（小島氏）からの質問はこうだった。経済学の人は何を基準にして因子を抽出し、事象を分解しているのか。ある問題を提起してから分解するのか、もっと漠然とした大元から決めるのか。今日のマーシャルの話は、経済学全体の物差しを最初に数学的に作ろうという分解の仕方に見えたが、近代経済学ではもっと細分化された中で因子を決めているように見える、と。

講師はまず自分のやり方を「ごまかしている」と自己申告したうえで説明した。株式が上がる月・下がる月という季節性の話をよくするが、あれは株式の値動きのリターンだけを見ていて、市場参加者の構成を全部無視している。経済学が扱う対象は、インターネットの登場やサービスの変化によって参加者ごと入れ替わる速度が速い。だからバブル期とAIブーム、ITバブルの時期を単純に比較しても対象にならない――そもそも調べている因子・変数が全部違うからだ。単純化したチャートに合わせて比較して語る議論に対して、自分は粗を突いているだけだ、と講師は述べた。

ここに研究者側から実務的な回答が入った（中川氏）。論文はまずマクロの環境から始まり、そこからミクロへ落とし込んで「ここが自分には分からない」というリサーチクエスチョンを第1段落で提示する。第2章で先行研究を並べ、そこから因子を見つけ出す。第3章で分析に入り、目的変数に対して独立変数がどれだけインパクトを持つかを定量分析する。最もインパクトの強いものが主要な独立変数になる。これが王道のパターンである、と。

さらに、良い論文とはインパクトファクターの強い論文の理論から因子を取ってくるものだ、という補足があった。医療分野の臨床研究における「Nの多さ」「多施設・前向き試験」といった質の階層と同じ構造である、という参加者からの照応もなされている。加えて、上場企業の有価証券報告書における「経営環境及び対処すべき課題」も同じパターンで書かれている――まず円安がどう、ウクライナ情勢がどう、と大きな話から入り、最後に自社に落とし込む――という指摘があった。

講師はこれを受けて、自分は先生を引っ張ってくるのではなくデータの組み合わせから何が最も合理的かを考えているだけだと述べ、一つの因子で決定づけることは無理であり、特にアノマリーには必ず複数の因子が要る、と補足した。そして因子にリーチできるかどうかは、過去にどれだけ膨大な量を勉強してきたかに尽きる、と結んでいる。

キャリートレードが解消されても円高にならない

講師が「いま起きている新しいアノマリー」として挙げたのが、円の動きだった。説明の筋は次のとおりである。財務大臣の発言をきっかけに日本の金利が上がり、国債が売られた。日本の金利が上がったことで日米の金利差が縮まる。金利差が縮まればアメリカ国債を持っている意味が薄れ、米国資産が売られる。その原資は円だった――長らく金融緩和で借入コストが安かったため、円で借りて米国で運用するキャリートレードが積み上がっていた。金利差が縮まればこれを解消しなければならない。キャリートレードが解消されるなら、理屈のうえでは円高になるはずである。

為替の決定理論についても、講師は整理を示した。金利平価、購買力平価（絶対的PPPと相対的PPP）、そしてアセット・アプローチの三つの段階でまず見る。アセット・アプローチとは各国通貨建て資産に対する需要で為替を説明する枠組みだが、この理論が成り立つにはアメリカの債券も同列に扱えなければならない。経済学者が語っている内容は読者向けに単純化されており、その意味でこの理論も現実には当たらない、というのが講師の見方だった。だから自分は「これが最も妥当だ」と当てにいくのではなく、周囲の状況を見て確率論的に最も蓋然性が高いものを話しているにすぎない、と述べている。参加者からも「いつも“そういう傾向がある”と言っている」と確認が入った。

買い支えが板を薄くする――イールドカーブ・コントロールの副作用

講師は、日銀の買入れをずっと危険だと言い続けてきたと述べ、その理由を説明した。発行された国債の半分以上を日銀が買い、その下にいる銀行も買う。銀行が買うのは、日銀が買い取ってくれるからである。しかし1万枚発行されたうち日銀が買い取ってくれるなら、市場に実際の注文が入るのは5000枚だけになる。

チャートの本質は買いと売りのバランスにある。買いより売りが少し多ければ下がり、買いが少し多ければ上がる。ではそのバランスが空洞化したらどうなるか――一気に下落する。これが今回の国債下落だ、というのが講師の説明だった。日銀が買い入れることで市場に残っている国債の数が減り、値段を置いて買いを入れる注文の数も減る。だから小さな金額で大きく落ちてしまう。

さらに、営業能力の問題も指摘された。日銀が買い取ってくれる間、国債は営業をかける必要がない。しかし日銀が買い取れなくなれば、証券会社などの仲介役が買い入れを担い、外部へ営業をかけなければならなくなる。その営業能力が落ちていることが良くない、というのが講師の見立てである。「日銀が買い入れるから大丈夫」という説明は理論上・理想論としては正しいが、板のバランスという観点が抜けている――この批判を、講師は名前を挙げつつ以前から公開の場で行っていたと述べた。

VaRという自己増幅装置――2003年と同じ形

講師は、今回の国債下落を理解する鍵としてVaR（バリュー・アット・リスク）を挙げた。金融機関のリスク管理で使われる統計的手法で、一定期間に発生しうる最大の損失額を指標に置く。その計算の主要な入力がボラティリティ（変動率）である。

ここに買入れの効果が効いてくる。日銀が買い支えている間はボラティリティが低く算出されるため、リスク量が小さく見え、金融機関は国債を保有し続ける。ところが買い支えが減ればボラティリティは上がる。そして金融機関には、VaRが一定の水準まで急激に動いた場合には売却しなければならないというルールがある。結果として売りが売りを呼ぶ状態になる、というのが講師の説明だった。

2026年1月に何が起きたか

講師は「今回の債券は過去20年間で最も下落した」と述べ、その規模を1億ドル程度の売りで起きたと表現した。この数字は文脈上、板の薄さを示す比喩的な例示と読むのが自然である。

選挙結果と減税――短期と長期が逆を向く

参加者から、与党が勝ったことの評価は、いまの議論からすると否定的な方向に流れると理解していいのか、という質問が出た。海外メディアの反応も否定的に見えるが、日本株は上昇している、という補足がついている。

講師の回答は、時間軸を分けるものだった。減税政策を行えば市場に資金が流れやすくなるので、短期的には株価が上がりやすい。しかし債券価格と株式が逆行している。長期の政策としては懸念が大きい、というのが海外の評価だと理解している、と。

数字の面では、プライマリーバランス黒字化を掲げていたが実現していないこと、今回の減税によって政府債務が増え、対GDP比で200%を完全に超えていること、そして債務比率が9%上がることが挙げられた。そこからの筋読みは二つに分かれる。金利が上がるならVaRの問題も含めて金融機関の収益が押し上げられる方向で見られる一方、消費税減税によって消費が活性化し、企業の資金循環が良くなるという見方もできる。どちらを見ているかの話だ、というのが講師の整理だった。

また、選挙結果そのものについては「圧勝したことは海外評価としてかなりプラス」と述べている。首相が適任かどうかを問う論調が海外メディアにあったなかで、圧倒的な勝ちを残したことが評価につながったという読みである。加えて、海外での日本の位置づけが「トラスかサッチャーか」の比較で語られている、という指摘もあった。

質疑応答

次に確かめておくこと・告知

1. 2003年のVaRショックの経緯（20年債入札の不調を起点とする金利上昇と金融機関の連鎖売却）を財務省の解説等で確認し、2026年1月の国債急落と構造を比較する。
2. 国債の保有者別内訳（日銀・海外・生保・銀行）の推移を確認し、日銀の買入減額に伴う受け皿の変化を追う。「売買シェア」と「保有シェア」を混同しないこと。
3. 日米金利差が縮小しても円高にならない理由について、複数の説明（政策金利の到達点、デジタル赤字、家計の外貨投資、通貨の信認）を並べ、どれが自分の見立てで最も効いているかを決める。
4. 食料品消費税ゼロが実現した場合の政府債務対GDP比への影響について、公表されている試算を確認する。講師が挙げた「9%上昇」の出所を含めて照合する。
5. 告知：出版プロジェクトのチーム編成のため、居住地域に関するアンケートに全員回答すること（データベースとの照合で不足分は個別連絡）。
6. 告知：来週土曜からのプレゼン合宿の応募受付中。今回はチーム指導より個人指導が多くなる予定。
7. 告知：今週土曜16時から、定期恒例会（小沢サミット）を開催。人数制限あり、参加希望は直接連絡。
8. 告知：本の出版先は10日に確定予定。KPIを含めた設計を提出したうえで進行する。

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