四半期開示とスコープ3の穴――開示は誰のためのコストなのか

「出せば透明になる」という前提が、二度にわたって否定された回

この回の冒頭30分は相場雑談だった。オラクルがついに来た、ブロードコムも来た、ソフトバンクグループが提携から外れたにもかかわらず9%上がった——並んだ銘柄名だけを見れば、よくある近況報告に見える。しかしこの雑談の中心にあった論点は「株はもう実績より期待値のほうがでかい」という一言で、これはこの日の本題である開示制度の議論と地続きになっている。市場が反応しているのは開示された数字そのものではなく、その数字が引き起こす期待だからだ。

本題の一つ目は四半期開示である。米国で四半期報告を見直そうという議論が起きているが、これをどう見るか。小賀氏はケースバイケースとしつつ、かつて日本のリテーラーが月次売上まで出していた例を挙げ、「あれはヘッジファンドのためにやっているようなもので、議論として意味がない」と断じた。マイキー氏は制度側から整理し、開示頻度を落とすと資本コストが上昇し、ビッドアスクのスプレッドが拡大するという理論モデルがある、と応じている。情報の非対称性が生まれ、リスクプレミアムが上がり、取引が減少するという因果である。

ただしそこで話は反転する。開示すれば透明性が上がるとは限らない。日本の中期経営計画は3年計画の数字をローリングしているだけで意味がない。プライム市場改革でさらに開示が求められれば、最低でも人を1〜2人増やさなければならない。そして当初の市場改革自体が本質的な改革につながっていない——という現場からの実感が並べられた。

二つ目が、この回で最も具体的な批判が集中したTCFDとGHGプロトコルである。マイキー氏の主張は明快だった。スコープ3のところは全くコントロールできず、情報が流れてこない。第1次データではない状態でデータが統合されている。自分と直接の取引先が守っていても、その先が守っていなければ意味がない。脱炭素を掲げて化石燃料事業を売却しても、買った側は掘り続けるのだから、責任逃れを金で売り払っているだけである。結果として何の解決もしていない。この状態を解決するには、スコープ3以降まで把握できるDX・IT化を進めるしかない——つまり脱炭素会計はDXの問題である、というのが結論だった。

冒頭の相場雑談——「実績より期待値」が支配する市場

勉強会の開始前、参加者間で交わされた相場の話から入る。この日の口火を切ったのは、オラクルがついに来た、という話題だった。1年ほど保有していた人たちは2倍程度になったという報告が共有されている。ただしマイキー氏は、レポートを見る限りオラクルのビジネスモデルの核心の部分にはまだ評価が向いていないのではないか、という留保を付けた。「ブロードコムとかへの期待値と同じ」という見方である。ブロードコムについても、今回の決算からは一部で異常な評価のされ方をしているように見える、NVIDIAを今度は上回るのではないかという見方があるが当分ないと思う、という評価だった。そもそもオラクルもブロードコムも「何でも屋」であり、通信機器なども抱えているのでポイントが違う、と。

ソフトバンクグループについても言及があった。オラクルとOpenAIの提携からある程度話が外されたにもかかわらず9%上昇した。「これも期待値ですよね」というやりとりから、「株はもう実績より期待値のほうがでかいというのがよく分かった」という総括が出ている。

キーエンスをめぐる評価と、CCCという指標

雑談のなかで、参加者間で「予想通り伸びてこない」と評されたのがキーエンスだった。「利益率だけ高くて伸びない会社だろう」という以前からの見立てが当たった、という文脈である。マイキー氏はその理由を、キャッシュ・コンバージョン・サイクル（CCC）に求めた。「CCCが終わっているので伸びがない」「自らそれを悪くするように設計してしまっている」と。ただし同時に「そうやって受注しているのも事実」とも述べており、意図的な選択であることは認めている。

関連して、建設関連や工務店ではCCCを変えるだけでキャッシュが大きく貯まる、という実務的な指摘があった。年商8億・10億以上ある会社でも、最終的に手元に残るのが1,200万円というケースが平気であるという。中国や東南アジアの不動産の建て方は、ある意味で理にかなっているが、資金が集まらなかったときに大変なことになる——その究極形が恒大集団やその周辺だ、という整理である。成長速度を早めることとCCCを健全に保つことのどちらを取るか、というトレードオフとして提示された。

次に来る銘柄群についての見立て

相場の続きとして、コールオプションの視点からの分析が語られた。NVIDIA自体の株価が伸びにくくなっているのは時価総額が大きすぎてプライスインパクトが小さいためであり、テスラも同様に時価総額が大きくなりすぎて今後のインパクトは限定的だ、という見方である。そのうえで注目先として挙げられたのが、半導体関連・AI関連・データセンター関連でコールオプションが溜まっているところ、ネットワーク機器・通信系（アリスタネットワークス、GEベルノバ）、エネルギー関連でまだ上がっていない新エネルギー関連、そしてクレド・セミコンダクターやアステララボといった周辺銘柄だった。データセンターREITとしてデジタル・リアルティ（DLR）やエクイニクスにも触れ、データセンターがこれだけ広がるなら需要は大きい、と述べている。

加えて、インテルが動き始めればデルやスーパーマイクロが伸びるという連想、そしてその次には台湾企業が来るという読みが示された。台湾株式市場にはあと1兆規模のポテンシャルがあるという見解もある、と。ただし締めくくりでは慎重論に戻っている——各種の経済指標は徐々に悪化している部分があり、市場の上昇と経済状況の乖離が見えてきているので、楽観論だけで見るのは危険だ、と。

四半期開示は必要か

本題の一つ目は、米国で議論になっている四半期決算発表の見直しである。マイキー氏が「アメリカが変えようとしている議論が生まれているのを知っているか」と問い、小賀氏が「存じ上げている」と応じるところから始まった。

小賀氏の評価はケースバイケースだった。ただし、かつて日本のリテーラーが月次で数字を出していたことを引き合いに出し、ユニクロが毎月の売上を公表していた例を挙げて、「あれは何のためにやるのか。ヘッジファンドのためにやっているようなもので、全く議論の意味がない」と述べている。それでも見ている人がいるからつい出してしまう。四半期ごとにヘッジファンドが来て「どうなっているのか」と問う構図が今も続いている、と。

マイキー氏はここで制度史から整理を試みた。日本は1948年に証券取引が始まり、そこから1970年までは年1回の報告だけだった。それをアメリカの基準に合わせて4回にした、というのが歴史的な流れである、と。そのうえで最近では日本会計基準ではなくIFRSのような国際会計基準に合わせようという流れが出ている、と続けた。

開示頻度と資本コストの関係

マイキー氏が挙げたのは、開示を減らすことのコストである。理論モデルがいくつかあって面白いが、基本的に出さないと資本コストが上昇する傾向が強くなる。そしてスプレッドが大きく開く。ここでのスプレッドとはボラティリティの拡大という意味と、ビッド・アスク・スプレッドの拡大という意味の両方で使われている。ビッド・アスクが広がれば往復の取引で失われる分が増えるため、投資家のリターンが下がる。情報の非対称性が生まれることでリスクプレミアムが上がり、取引が減少するのではないか——という筋道である。

小賀氏はこの後者の立場から、「本質じゃないところもある」と述べ、当初のプライム市場改革自体が本質的な改革につながっていない、と評価した。開示を増やせば透明性が上がり、透明性が上がれば流動性が増し、資本コストが下がる——この連鎖はある意味で成立するが、それが本当に必要かどうかは何とも分からない、というのが率直な感想として語られている。

TCFDと脱炭素会計——「検証結果を見たことがない」

話題はプライム市場の追加開示要件、なかでもTCFD（気候関連財務情報開示タスクフォース）に移った。マイキー氏の問いは単純である。「あれによって、その会社のパフォーマンスが良くなったかという検証結果を見たことがない」。

小賀氏の応答は、制度の機能を認めたうえでの留保だった。透明性という論点はあるし、ガバナンス項目として評価する会社も多いので、そこのスコアリングを取らなければパッシブの投資家が入ってこられない。だから開示が入ることで流動性が増加し、資本コストが下がるという経路はある。しかしそれが本当に必要かどうかは分からない、と。

さらに小賀氏は、パフォーマンス面での実証を突きつけた。グリーンエナジー関連のパフォーマンスが出ているかといえば軒並みやられている。そこから資金が一気に引いたのはトランプ政権発足の前からすでに起きていたことであり、ESG開示によってパフォーマンスが上がったという証明は誰もできていない。むしろネガティブになっている。そして上場コストだけが上がり続けている、という評価である。

スコープ3の穴——制度批判の核心

この回で最も具体的かつ厳しい批判が集まったのが、GHGプロトコルのスコープ1・2・3という排出量の区分である。

マイキー氏の説明はこうだった。スコープ1は自分たちのところなので問題ない。スコープ2は直接的に取引のある場所。そしてスコープ3はその先である。このスコープ3のところが全くコントロールできない状態で、情報が流れてこない。第1次データではない状態でデータが統合されている。

マイキー氏はここで具体的な比喩を使った。自分と中川先生の会社が脱炭素をきちんとやっていたとしても、供給元である小賀氏の会社が守っていて、さらにその先の葛氏の会社が「俺らの知ったことじゃない」となった時点で、自分たちが頑張っても下が頑張っていないのだから意味がない。結局そこで数字を取ってしまう、と。

「義務化されている排出の種類は3種類しかない」という指摘

マイキー氏はさらに、GHGプロトコルの計算式について、提出が義務づけられている排出の種類は3種類しかない、しかし実際に排出しているものは100種類くらいあるのだから、他のものは垂れ流していいということになってしまう、と批判した。「マジで項目が少なすぎる」「狂ってるだろこれ」という強い表現が使われている。

コンサルティング会社という増幅装置

計算式が成立していない状態でどうやって数字を出すのか。そこで登場するのがコンサルティング会社である、というのがマイキー氏の見立てだった。彼らが入ってきて「都合のいい数字が出るような作り方」を教えてくれる。そしてそれを世界中に向けて出す。しかし本質を見抜く投資家なら見抜く。それを正しいと思って報告書として出してくる時点で「何も考えていないんだな」と思う、と。

この点は前田氏からも具体的な指摘があった。最近スコープ3を出す会社が増えているが、その計算は非常にいい加減である。サプライヤーから実際の情報を集めるのではなく、「Aというサプライヤーからいくら買っているか」という金額に、そのサプライヤーの業種ごとに決まっている係数を掛けるだけ——という方式になっている。「こんなのでいいのか」という感想である。小賀氏は、そこにコンサルが入って「御社はこれでやっちゃいましょう」となる構図を指摘し、しかも訴訟に関わるわけではないから誰も訴えない、エビデンスもないから、と付け加えた。

前田氏の問いは端的だった。時間をかけていい加減な算出をしてESG報告書を作って、何の意味があるのか。小賀氏の答えも同じである。全く意味がない。それによってサプライチェーンの中で効率化ができ、最終的に利益率が上がるならいいが、そもそもそうなっていない。

ではどうするのか——Appleモデルと補助金の使い道

批判の後に出た解決策の議論は、意外にも具体的だった。

小賀氏の指摘は、サプライチェーンの可視化そのものが日本企業では成立していない、という点にある。サプライチェーンが完全に見えている企業はトップ20%程度ではないか、という感触が示された。中国のレアメタルの例が挙げられている。彼らが安く採掘できるのはなぜか。有毒なものを全て垂れ流しているからではないか。中国がドミナントなサプライを握っている以上、それをコントロールすることは「テスラでさえ誰もできない」。

そのうえで日本企業の問題は、サプライチェーンもバリューチェーンも見えておらず、そこでDXができていないことである。だからデータをあちこちから集めなければならない。各部署が右往左往してデータを集め、結局よく分からないまま、最後は経営企画部が何とかして出してくる——という実態が語られた。

そして補助金の使い道についての提言が続く。ゾンビ企業を延命させるような補助金ではなく、こうした技術導入にこそ補助金を使うべきだ、と。事業再生と称して延命するのではなく、サプライヤーを本当に強くする方向に使えばいい、という点で小賀氏も同意した。

建前と本音——ブリヂストンの事例

小賀氏が語ったのは、実際の投資家面談で目撃した場面である。ブリヂストンの先代CFOと投資家が対面した際、同社が保有するプランテーション（アフリカ、リベリアあたり）について、児童労働を使っているのではないかという指摘が投げられた。CFOは「うちは使っていません」と答えたが、投資家から「では本当に現地に行って見てきたのか」と返された。答えは「やっていません」。それでどう説明するのか、と詰められた場面が今も記憶に残っている、という証言である。

この事例が示しているのは、開示の形式が整っていても、その裏づけとなる現地確認がなければ主張は成立しないということだ。建前と本音がまだ相変わらずある、というのが小賀氏の総括だった。

マイキー氏は最後に、この問題を5年間言い続けてきたが未だに何も変わっていない、と述べている。「おそらく当分も変わらないんだな」と思いながらTCFDのレポートを読んでいる、という締めくくりだった。欧州、特にイギリスではTNFD（自然関連財務情報開示タスクフォース）と名前を変えてシビアにやられているようだ、という言及もある。

質疑応答（全件）

持ち帰るべき課題

1. 米国の半期開示への移行提案（SECの規則案）の進捗を追う。日本はすでに2024年4月から四半期報告書を廃止して半期報告書へ移行済みであり、日米で制度がどう収斂するのかは投資判断に直結する。
2. 開示頻度の低下が資本コストとビッド・アスク・スプレッドに与える影響について、実証研究にあたる。この回で「理論モデルがいくつかあって面白い」と言及された研究群を特定する。
3. GHGプロトコルのコーポレート基準を原典で読み、スコープ1・2・3の定義と対象7ガスを正確に押さえる。特にスコープ2（購入エネルギー由来）とスコープ3カテゴリ1（購入した製品・サービス由来）の境界を確認する。
4. 自社または投資先のスコープ3算定方法を確認する。サプライヤーからの一次データを使っているのか、金額×業種別排出原単位という推計に依存しているのか。後者であれば、その数字は比較にも意思決定にも使えない。
5. TCFD／TNFD開示とその後の企業パフォーマンスの関係について、実証データを探す。この回では「検証結果を見たことがない」で終わっているため、あるのかないのかを確定させる価値がある。
6. Appleのサプライヤー行動規範と気候要件を調べ、「取引停止をちらつかせて下流に導入を強制する」というモデルが実際にどこまで機能しているかを確認する。日本の大手企業が同じことをやる場合の障壁（下請法など）も併せて整理する。
7. キーエンスのCCC（キャッシュ・コンバージョン・サイクル）を、売上債権回転日数・棚卸資産回転日数・仕入債務回転日数に分解して算出し、「CCCが終わっている」という評価が妥当かどうかを自分で検証する。

用語集