任天堂とIPの流動化 ――自己資本比率80%の会社は、なぜその罠から抜けられないのか

開始前の雑談――8年前に作られた「株の形をしたNFT」

この日の配信は、前回からの続き話の途中から始まっている。参加者の一人が、かつて自身が設計した音楽アーティスト向けの契約システムについて語っていた場面だった。

そのシステムの説明が投資家に理解されず、非常に苦労したという。株式のシステムからイメージすると全く理解できない仕組みだったため、むしろエンジニアのほうが理解しやすかった。実際にエンジニアと密に連携し、価値の担保としてUSドルへのペッグを組み込み、そのための準備金も用意していた。売上ベースの設計だったため大きな予算は必要なく、調達額もそれほど大きくならずに済んだ。

契約先として挙げられた名前は幅広い。ブルーノ・マーズ、テイラー・スウィフト、マイケル・ジャクソンの財団、エミネム。エンタメ領域を広げるためにマニー・パッキャオとも契約し、慈善活動用にはネルソン・マンデラの財団とも契約を取って、それらすべてを絡ませたうえで組み立てたという。日本ではEXILE系との話し合いも行われたが、そちらはMOU（基本合意書）の段階に留まったものが多かった。ホワイトペーパーは最も古いもので2018年頃のもので、当時150か国で報道されたとされる。

途中参加した参加者から「NFTで作品や曲を作って購入可能な状態にしたということか」という質問が出た。回答は、形式としては株になっているが、アイデアとしては完全にNFTのものだ、というものだった。ブロックチェーンを使った契約のシステムに近い構造になっている、と。当時はまだNFTという言葉自体が一般化しておらず、「NFT」と言っても通じない時期だった。

韓国エンタメ4大企業――同じ「エンタメ会社」でもモデルが正反対

話題はそこから韓国の芸能ビジネスへ移った。取り上げられたのはHYBEである。韓国のエンターテインメント4大企業のうち最も後発で、BTSを擁し、日本ではLE SSERAFIM（元HKT48の宮脇咲良が所属）で知られる。

ここでの論点は、韓国の芸能は所属先によって運営形態と契約形態がまったく異なり、それによってビジネスの意図が変わってくる、という点だった。参加者から「HYBEという大きな会社があって、その下にアーティストごとに小さな企業を作っているイメージか」という確認が入り、それが肯定された。そのうえで、この構造がブロックチェーンを使った契約システムに近い、という前段の話に接続された。

この対比は、後半のファイナンス講義における「攻めと守りのトレードオフ」とそのまま重なっている。マイキー氏自身も、後半になってから「今日の芸能の話は単なるエンタメの話ではなく、ある意味IPの設計をどうするかという話だった。今日の最初の話と、途中の講義の内容は実は全部繋がっている」と明言している。

もうひとつ、HYBEについて印象的な逸話が挟まれた。同社でグループがデビューする際の絶対条件は、足音が完全に揃うことだという。全員が同じタイミングで動けなければデビューできない。それはデビュー時点での前提条件にすぎない。練習量が異常だという評判は有名だが、揃うべきものが「見た目」ではなく「音」であるという点に、設計の徹底が現れている。

自己資本比率80%という罠――なぜ日本のゲーム業界だけが特異なのか

ファイナンス講義の後半、前田氏は流動性と固定性の議論を、具体的な企業の話に接続した。任天堂の自己資本比率が高い理由のひとつが、まさにこれである、と。

そして問いが立てられた。任天堂だけの話ではない。日本のゲーム業界は全体的に自己資本比率が高く、60から80%はざらにある。なぜそうなりやすいのか。

ここで前田氏は、話の順序を一段戻した。よく自己資本比率が安全性の基準だと言う人がいるが、それも嘘である、と。

完成品モデルの呪縛――「当たるか外れるか」で終わる設計

参加者からの回答は的を射ていた。ゲームソフトをネットやオープンな形で流動性の高い状態にしているか、それとも固定媒体としてのソフトとして販売しているかの差ではないか、と。

前田氏の回答は、その一段深いところを指した。任天堂の最大の弱みは、ある意味でファミコンがヒットしたことである。日本はそのファミコンがヒットした時点のスタンスに固定されてしまっている。

ここでいう「固定」とは、ハードへの依存という意味ではない。最初から完成品を作ろうとするという設計思想のことである。完成品を作るということは、ヒットするか失敗するかで終わってしまうということだ。いつ成功するのか分からない。だからどうするか。手元に現金を置いておいて、開発だけは続けられるようにしておこう、という発想になる。

参加者から「ネットゲームのようにバージョンアップしやすい環境に置いているかどうかということか」という確認が入り、それが肯定された。そのうえで、日本のメーカーも少しずつそのモデルを取り入れつつあるようには見えるが、まだ完全に切り替わってはいない、という評価が示された。

サブスクリプションについても言及がある。サブスクにできないという話ではなく、サブスクの設計をどうするかについても弱いと見ている、と。そして重要な一言が添えられた。サブスクは実は負債を増やす方法のひとつである。前受金として計上される契約負債が積み上がるという意味であり、負債を「借金」としてしか見ない発想からは出てこない視点である。

この論点は、日本企業の開発力が弱いという話ではない。マーケティング力の差と言われることはあるが、開発力が弱いわけでは決してない。差がつく理由はモデルの側にある、というのが前田氏の見立てだった。

IP大国なのに、それがキャッシュフローに現れない

ここで参加者から別の視点が提示された。任天堂ほどグローバルに売れたIPを多く持っている企業であれば、そのIPの活用点が十分でないところがあるのではないか、と。オムニチャネル、オンラインだけでなくイベントを含めた展開など、もう少し戦略的にできるのではないか。IPとはすなわちバランスシートに現れない価値であり、その有効活用がまだできていないのではないか、という指摘だった。

そして歴史的な背景として、開発費に数億円、下手をすると10億円以上をかけたうえで「当たるも八卦」という状態があったことが大きい、と付け加えられた。

対極として挙げられたのがRobloxである。参加者が作っていくプラットフォームであり、参加者をインクルージョンして巻き込み、面白いゲームを作らせる。参加者自身がデベロッパーになり、彼らが「面白い」と言って作ったものを使う。そしてそのゲームでの滞留時間を爆発的に伸ばした。日本のゲームは昔なら近いものもあったのだろうが、いまはビジネスモデル的に行き止まってしまっている、という評価だった。

図1：Roblox のDAUとクリエイター報酬総額（出典：同社開示。Claude が WebSearch で確認）。開発コストを社外に分散し、成果連動で報酬を払う構造の規模を示す。

マイキー氏はこれを受けて、日本はIP大国だと思っている、と応じた。IP大国であるにもかかわらず、それがキャッシュフローに現れていない。利用できていない。そしてその視点自体がないことが問題のひとつである。従来のモデルに依存してしまっている、と。

サンリオという成功例――IP活用がうまくいった稀なケース

IP活用がうまくいった例として挙げられたのがサンリオである。創業者が長く経営し、その息子が突然亡くなり、さらに孫が入ってきて現在に至る。以前の代のときにはIPを利用するという発想が社内にまったくなかった。

そこに鳩山氏が入り、IPをもっと活用しようという動きが起きた。ただしその時代は、国内の人々と海外側との間で激しい対立があり、鳩山氏は退任することになった。結果的に息子が亡くなり、孫が非常にクレバーに動けたことが成功に繋がった。あれだけの明確なピボットができたのはすごい、という評価が示された。ハローキティがグローバルで再び流行したこともあり、50年、60年と生き続けるIPになっている。

もう一人の参加者が、2000年前後にサンリオが苦境に立った時期の記憶を補足した。ハローキティがライフタイムを終えかけ、まったく当たらなくなり、財務的にも厳しく、株の持ち合いなどで凌いだ時期があった。そこからIPの数を増やし、孫の代になってから中国でのヒットが生まれ、現在の状態に至っている。イノベーションの力で産業が大きくなった例ではないか、と。

ラブブと文化のコスト――IPは借りたほうが合理的なのか

マイキー氏は、IPの本当の強さは長期間持つことにある、と述べた。そして中国のポップマートが展開するLABUBU（ラブブ）が、キャラクタービジネスとしてかなり成功しており、急激に伸びていることに触れた。ただし、それが長期間続くかどうかは懸念すべき論点である。日本のIPは土台を作って長期間伸びてきたものであり、IPを作るには長期間の時間が必要であるという前提から考えていかなければならない。ラブブは日本のIPの真似である、と。

図2：POP MART の2025年上半期業績（前年同期比）。出典：報道ベースの決算数値（Claude が WebSearch で確認）。

ここで渡辺氏が、より本質的な指摘を加えた。中国側は長期的にIPを育てるコストも、情熱も、哲学も持っていない。だから彼らにとっては借り物で運用するほうが合理的なのだ、と。育てていくことのほうがはるかに文化を必要とする。カルチャーを作るということだからである。

そしてカルチャーを作るとは、単にIPを作って終わりではない。そこにさまざまな神話があり、ストーリー性があり、将来性への期待を持たせなければならない。はるかにコストがかかる。だから内製化する必要はないのではないか、というのが借りる側の合理性である。逆に、それを作ってきたことに日本人がどれだけコストをかけてきたかは、日本人自身によって過小評価されている。

さらに、日本のIP文化については、映画もアニメも他国にはできない文化系を持っているという評価が示された。自分たちの閉塞的な社会性や文化性に対する突破口として日本人はそれを考えてきた。だからこそ、ひとつの記号・シンボルをもっと深い見方で発掘できるのではないか。そしてその不足を、渡辺氏は質問力が足りていないと表現した。

IPも流動と固定で読める――任天堂がやるべきはM&A

ここで前田氏が議論を本線に戻した。IPもこの流動と固定に当てはまると考えている、と。そしていまのIPは完全に固定資産化しており、本当はこれを流動に切り替えていかなければならない。

そのうえで、任天堂が最もやらなければならないのはM&Aである、という結論が示された。負債と言うと借金というところに視点が行きがちだが、そうではなく、それをどう活かすかを考えれば、他のところのIPと組めばよい。任天堂にはブランド力があり、プラットフォーマーでもあるから強い。プラットフォームにIPを載せるというのが、どれだけ強いビジネスであるか。

参加者からも、それは創業家にとってもプラスに転じるはずで、なぜやらないのか、建設会社をやっている場合ではないのではないか、という同意が出た。

なぜやらないのか――内向きの構造

前田氏の見立ては、任天堂の最大の欠点は内向きの会社であることだった。良い製品が売れるという発想の会社であり、良いものを出せばIPでも何でも勝手に広まるだろう、という形になっている。マリオ、ドンキーコング、ゼルダという成功体験があるからこそ、そこがネックになっているのではないか。

そして渡辺氏が、これに強烈な一撃を加えた。なぜマリオが当たったのかを、作った側が分かっていないのではないか。それは神話学なのかシンボリズムなのか社会学なのか分からないが、たまたまその時代性と年齢層に対して、そこに魅力とポテンシャルがあった。だが開発した人間が、なぜそれが当たったかを本質的に理解していない。だからこそ、それを再評価したほうがいい。

対比として、サンリオのIPは戦略的に作られている、という指摘が出た。どういう配色が受けるのか、顔のバランスがどうであれば受けるのか、口があるほうがいいのかないほうがいいのか。そういうものを全部計算して設計している。だから50年、60年生き残る。手塚治虫についても、ディズニーのキャラクターを一つずつ因数分解し、解体して、どういう円の形を作ればさまざまな年齢層から可愛いと思ってもらえるフォルムになるかを突き詰めるのに、相当な時間をかけている。

切り売りするか、引き込むか――IP戦略の分岐点

参加者から、スマッシュブラザーズやUSJの世界観展開に触れつつ、「他社のハリウッド映画などにキャラクターをもっと出させるという意味か」という質問が出た。

前田氏の回答は明確な否定だった。IPを最もうまく利用しているのはディズニーだが、それはコラボレーションではなく、自分たちの世界観をどう広めるかである。USJに出すというのは、どちらかといえばIPを切り売りしているにすぎない。任天堂ほどのIP力があるなら、むしろ自分のところに取り戻したほうがいい。他が持っているものを自分たちの世界に引き込む設計をしなければならない。

この違いを決定づけるのは、収益の大小ではなくデータの帰属である。切り売りは情報が逃げやすい。引き込みはお客のデータが集まるので、次のIPを作る際の方向性が見えてくる。プラットフォームを持っているのなら、それを活かすことを考えたほうがいい。

さらに、任天堂に対するM&Aの提案には、もうひとつの意味合いが込められていた。文化を作り直すということである。内部の流動性が低くなっていると見ており、それは京都という土地柄だけの問題ではなく、任天堂内部に強く出ている。それをぶち壊すためには、よそ者を入れるしかない。

IPは偶発的には広まらない

参加者から、日本のIPは偶発的に広まっているイメージがある、クリエイターが作ってそこからできていく形ではないか、という質問が出た。前田氏の回答は、それはほぼありえない、というものだった。

理由は二つある。第一に、相手のところに届かなければ見てもらえない。第二に、単純接触効果である。繰り返し見なければ相手に伝わらない。だから身近にあり、繰り返し見る環境があることが前提になければ、そもそもIPは認識されない。そしてそこにはコストをかけなければならない。何気なく見ている広告やキャラクターには、必ず金がかかっている。

関連して、漫画アプリを日常的に使っている参加者から、韓国系のプラットフォーム（LINEマンガなど）と日本のジャンプ＋とでは、収益化の巧拙がまったく違うという実感が語られた。前者はアプリをやめられなくなる設計になっており、後者からは離れてしまう、と。前田氏は、これはターゲットをどう絞って作るかの問題であり、少年誌・青年誌・少女漫画とどんどん細分化しているのがその表れだ、と応じた。広い年代層に届くIPを作るのは相当に難しく、ハローキティやミッフィーのような例は極めて設計されたIPである、と。

銀行の顔色と博打産業――当たり外れのある事業は資金調達で不利になる

参加者から、任天堂が京都の企業であること、よそ者を入れにくいことに加えて、より構造的な要因が指摘された。映画にしてもゲームにしても、当たり外れが大きいものについて、日本の企業はどうしても銀行の顔色を見なければならない。外れた場合に銀行がいきなり嫌な顔をするというのは、映画会社の経営者もひどく気にしている。当たり外れがあるから、キャッシュを少しでも残しておかないとすぐ銀行が嫌な顔をする、という声が実際にある。これは任天堂に限らず、エンタメ系の「博打に近いもの」全般に共通する。

前田氏はこれを受けて、結局それを博打と見ているのだろう、と応じた。浸透させるまでの努力を評価軸に入れれば違うアプローチもあるはずだが、数字の面だけで見ると、必需品ではないものを作っているという評価になる。人々の興味がなければ一切お金が投じられない。だから銀行の見方は「ちゃんと当たるものを作っているか」になる。

そして参加者から、日本の銀行は分かりやすいものに飛びついてしまう、という指摘が出た。本当は分かりにくいところに価値ができるにもかかわらず、である。これと正反対に振り切ったのが韓国だ、というのが前田氏の見立てだった。

この文脈で、渡辺氏が韓国エンタメについて重要な補足をした。韓国の芸能界は、アドルノらの文化社会学を実際に学習している。日本は文化に対して資本主義的な文脈でしか見ておらず、単なる規制や先行性の観点でしか捉えていない。それに対して韓国は、その市場をどう作るかを見ている。文化というものに対する温度感がまったく違う。日本は文化資本主義を勉強していない、と。

土を作るビジネスと、刈り取るビジネス

議論の終盤、前田氏はIPビジネスを二つに分けた。作物を育てるときに土を作るビジネスか、できた作物を刈り取るビジネスか。この二つしかない。

刈り取るビジネスは、毎回うまいところに出会えればその時に美味しい思いができるかもしれない。だがすぐになくなる。良い土を作るビジネスになっていれば、そこからいろいろな良いものがどんどん出てくる。連載しやすい、勝ちが続く。ただし土を作るというのは、何ができるかが最初に見えない。だからみんな諦めやすいし、崩れやすい。すぐにはできないからである。しかし長い目で見れば、土を作るほうが収穫は大きくなる。

ここで前田氏は、農業に携わる参加者・山田氏に問いを投げた。この比喩はずれていないか、と。

山田氏の応答は、この日の議論の中で最も具体的だった。実際に土をいじっていると、農家は地元で「あそこはいい土地だ、悪い土地だ」と非常に細かく見ている。それはまさに積み重ねであり、前の世代の人たちが土と作りたい作物の相性を見て、この栄養素を足したほうがいいと判断してきた結果である。Aという作物を作りたいがために、前年度にBという作物を作っておいてAが育ちやすい環境を作る。自分が生きている間には絶対に育たないであろう防風林を、50年後の子孫のために風を塞ぐ林として立てておけば、必ず生産量は上がる。そういうアプローチをしてきたところが、結果として今いい土地として残っている。そしてそこは子孫に託され、他の人には絶対に売るなと言われ、ランクがついている。

そして山田氏は、これを株式の決算書に接続した。何も知らない者が見れば、決算書は数字が並んだものにすぎない。だが前半の議論にあった「データ・情報・知識」の区別を知る人が見れば、そこに差が出てくる。この会社は危ない、この会社はいいという判断が、周りに流されずに精査できるようになる。それは土地の価値を見抜くことと同じである、と。

さらに別の参加者が、これは人間にも当てはまるのではないかと展開した。若い頃から健康を意識してきた人と、どうせ人は死ぬのだからと酒を浴びるように飲んできた人とでは、体の状態が違ってくる。持って生まれたものに加えて、どういう環境に身を置き、何をやってきたかで体の年齢が変わる。物事は何でもそうだ、と。

アメリカは自国を実験場と捉えている――VCの歴史から

この日の最後の論点は、参加者・長谷川氏の質問から始まった。なぜアメリカは予測を出し、その後にまた結果を出すのか。このタイムスパンで投資家が売買し、外れた・当たったと言っているが、日本ではそれができていない。このタイムスパンとは一体何なのか。

前田氏の回答は、印象としての見立てとして提示された。ベンチャーキャピタルの歴史も、金融の歴史も同様だが、アメリカは自分の国を実験場と捉えているような気がする。やらないと分からないから、とりあえず国を使って試しましょう、という意識があるのではないか。

質問者は「もっと闇があるのかと思っていた」と応じ、そこで必ず儲けている人がいるのではないか、と問い返した。前田氏はそこからVCの起源を語り始めた。

捕鯨から綿花へ、そして新産業へ

ベンチャーキャピタルの最初は捕鯨船から始まっている。船長によって儲けがまったく違う。捕鯨船の事業はリスクが非常に高いが、儲けも大きい。船長によってリスクとリターンがまるで変わるため、人気のある船長にどんどん資金が流れるようになった。

次にそれが向かったのが綿花である。工業生産性をどう高めるか、綿花の収穫率をどう高めるか。だが当時の綿の工業生産性は品質が一定ではなく、技能者や機械によって品質が変わった。だからどこに投資を入れるかという話になり、それを効率化するにはどうするかという話へ次に展開していった。

そして、新しい産業を生み出さなければならないという話になる。新産業はどうしても当たり外れが大きいので、そこにどうやって資金を投入させる仕組みを作るか――そういう形で発展してきた。前の失敗を受けて、どんどん実験していく。これはリーダーシップ理論も同じで、必ずトライアンドエラーである。

貴族のいない国は実験できる

ここで渡辺氏が構造的な説明を加えた。アメリカが特別なのは、貴族がいないことである。守るべき産業がないため、逆に回収の高い産業が自分たちの国の産業になっていく。それが流動性であり、ヨーロッパや中国や日本とはまったく違う産業形態を、フェデラリズムという形である意味で保守している。

中国については別の経路が指摘された。国内産業を共産党時代に全部国営化してしまったため、逆に「次の世代のボトルネックはどこか」というところに全部振り向けられる。国家官房主義とでも言うべき形で、流動性の時代の国家経営ができるのではないか。中国もある意味、貴族形態が壊れた国である。文化大革命によって、である。

したがって、実験場という意味ではロシア・中国・アメリカが非常に近い。他の国は財閥や貴族が残っているため、土地の問題も含めて動かしづらいものがある。中国はこの貴族によって必ずさまざまな改革が失敗してきた歴史があり、成功した後に貴族にやられるというパターンが繰り返されてきた。それが中国史の「一度の原」である、と。

質疑応答（このテーマに属する全件）

宿題・アクションアイテム

1. 日本のゲーム業界主要各社の自己資本比率を実際に並べて確認する。講義では「60〜80%はざら」とされたが、これを自分で検証し、外れ値がある場合はそのビジネスモデルの違いを説明できるようにする。
2. 手元のIP・無形資産について、それが「切り売り」されているか「引き込み」に使われているかを判定する。判定基準は収益の大小ではなく、顧客データがどちらに残るか。
3. 自社（または投資先）の資産のうち、固定資産化してしまっているものを一つ挙げ、流動化する道筋を書く。IPも流動と固定で読める、という前田氏の指摘を自分の対象に適用する。
4. 成功しているIPについて、なぜ当たったのかを因数分解してみる。色、フォルム、時代性、対象年齢層。手塚治虫がディズニーに対して行った作業を、自分の対象で再現する。
5. サブスクリプションが会計上どう処理されるかを確認する。「サブスクは負債を増やす方法のひとつ」という発言の意味を、契約負債の計上ルールから理解する。
6. トム・ニコラス『VC: An American History』の捕鯨産業の章を読む。レイ（lay）による成果分配と、捕鯨エージェントの仲介機能が、現代のVC構造とどう対応するかを確認する。
7. 自分の事業が「土を作るビジネス」か「刈り取るビジネス」かを判定する。後者であれば、次の刈り取り先が尽きたときの計画を持っているかを点検する。

このレポートに出てきた理論・略語