バーリの売りは本当に売りか――13F開示に「書かれていないこと」から相場を読む

「マイケル・バーリが売った」という一行を、どこまで疑えるか

この日の勉強会は、前半のマルクス読解と社会主義討論、中盤の市場データ論を経て、最後に一つの具体的な事例に降りていった。「マイケル・バーリがNVIDIAとPalantirに売りを入れた」という、当時あらゆるメディアとXのタイムラインを埋めていた報道である。講師の問いはただ一つだった――その報道は、開示書類に実際に書いてあることを読んだうえで書かれているのか。

講師の分解は制度の話から始まる。米国の機関投資家が四半期ごとに規制当局へ提出する保有報告は、原則としてロング（買い持ち）のポジションを対象にしたものであり、現物の空売りには報告義務がない。にもかかわらずバーリの届出には「売り」に相当するものが載った。ここまでは事実である。だが講師が指摘したのは、その先だった。届出書類には、その建玉が単独の方向性ベット（アウトライト取引）なのか、買いと売りを同時に持って利益を挟み込むスプレッド取引の一部なのかが書かれていない。「1つの売りという情報だけで捉え方がこれだけ変わるんですね。ルール分かってるか分かってないかだけで」。

この懐疑は、9か月半後の時点から振り返ると、講師が想定していた以上に的中していた。ただし当たり方の角度が違う。バーリ本人がこの勉強会の2日後にXへ投稿し、メディアが報じた「9億1,200万ドルの売り」は想定元本であって実際の支払いは920万ドル、つまり報道の計算は約100倍ずれていると自ら明かしたのである。争点は講師が想定した「アウトライトかスプレッドか」ではなく、そもそも金額の桁だった。制度開示の数字をそのまま賭け金として読むと誤る、という講師の結論は、想定より一段手前で証明された形になる。

後半は、この事例をめぐる参加者との長い往復に費やされた。遠藤氏が「提出書類に記載されていない、の意味が分からない」と食い下がり、講師がチョコレートの比喩でも通じず、最終的に小賀氏が「彼らは年末に向けてパフォーマンスを確定したいのでプットでヘッジした」と実務側から翻訳して決着する。この往復そのものが、この日いちばん実践的な教材になった。講師の締めの一文は「一般の人は彼らの心理を読んでどう利用するかを考えるのが一番いい」であり、渡辺氏がそれを「理論を作った人が、その理論で勝ってきた人なんだと理解しておく」と受け直して会は終わった。

講義の外側で流れていた話――イベント告知、事業相談、アンケートフォーム

この日の勉強会は、講義の合間に二度、運営上の告知が挟まっている。網羅性のために記録しておく。

一度目は討論が終わった直後（1時間28分すぎ）である。講師は告知担当の参加者に振ろうとしたが、その人物が一時的に退出していたため、自分で告知した。曰く、明後日の木曜日に500名規模の場でピッチを行う予定であり、まだボランティアが足りていないので協力してほしい、と。

二度目は会の終盤（2時間28分すぎ）に、戻ってきた担当者から正式に案内された。13日木曜日にリアルイベントを開催し、講師も登壇する。受付開始は9時45分、スタッフ集合は朝7時30分。受付開始から11時ごろまでが最も混み合うことが想定されるため、その時間帯の手伝いを求めている。午前中だけの参加でもよく、立ち見席を用意する予定なので、午前中スタッフを務めたあとに立ち見で聴講するという形も可能だという案内だった。連絡先はチャットで共有された。

この告知には小さな余談が付いている。事前に配られたアンケートフォームに講師がふざけて回答しており、「紹介してほしい人は誰ですか」という設問に運営メンバーの名前を並べ、「誰か紹介した人はいますか」には「僕友達いません」と書いていた。それが登壇者資料として全員に配布されるものだと後から分かったため、講師が「変えたほうがいいかもよ」と伝えたところ、すでにフォームが締め切られていて書き直せない状態になっていた、という話である。担当者は送り直すと応じ、講師は「もっとふざけた回答をするのでそっちを使ってください」と返している。

加えて、講師からは事業相談の運用についての連絡があった。木曜日の登壇後に面談が集中する見込みのため、日程調整をしながら進めたいという内容である。あわせて、別の経営者（通称「しくじり社長」）の紹介経由で相談に来ている人が現在かなり多いこと、前日にその本人と直接会い、抱えている案件の中身を全面的に組み替えてよいかと確認したところ了承を得たこと、そして本人からも「経営を勉強しなければいけないのでよろしく」と言われたため、今後この勉強会に参加してくる可能性がある、という近況が共有された。次回の開催は金曜日と告知され、木曜日は午後1時ごろにメンバーだけで集まる予定であることも触れられている。

マイケル・バーリという参照点――なぜこの名前が効くのか

講師はまず、当時の米国市場が「繁栄派」と「衰退派」に割れていることを確認したうえで、衰退派の側で最も強く懸念を発信している人物として一つの名前を挙げた。参加者から即座に「マイケル・バーリ」という答えが返る。「売り込みましたもんね」というやり取りがあり、講師は「ただ、あれも実は売り込んだというところに対して……」と留保を置いた。この留保が、以降40分の議論の起点になる。

講師は参加者にバーリを知らない人がいるかを確認し、映画『マネー・ショート』を観るよう勧めている。「クリスチャン・ベール役の人です」「ずっとアメリカの不動産市場がぶっ壊れるぞと言っていたけれど誰も相手にしなくて、クレームを受けていた可哀想な投資家がいた」という紹介である。リーマンショックを当てた伝説的投資家、という位置づけで話は進んだ。

そのうえで講師は事実関係を整理する。バーリがNVIDIAとPalantirを名指しし、メディアは「売り」と報じ、結果として株価が下がった。参加者から「それは去年も似たようなものが出ていましたよね」という指摘があったが、講師は「今回はこれで実際に株価が落ちた」と応じている。ここから、その「落ちた」を作った情報が何だったのかの解剖が始まる。

13Fに何が書かれ、何が書かれないか

講師の議論の中核はここにある。「大事なことは何かって言うと、この規制当局への提出書類のルールというものが実際にあります」。そのうえで講師が示した論点は二段構えだった。

第一段は報告義務の非対称性である。講師の説明では、規制当局に上げるのは基本的にロングポジションのときに必要であり、売りに関しては報告義務がない。「ってなると矛盾しないですか?」――義務がないはずの売りが、なぜ書類に載って報道されているのか、という問いである。

第二段が、書かれていない情報の話だ。講師はここで二つの取引形態を対比させた。

講師の結論はこうだ。「今回のマイケル・バーリの提出書類には、アウトライトかスプレッド取引かが記載されていません。すなわちどっちで持っているか分からないです」。そのうえで問いを立てる。もしスプレッドで持っていた場合、それは下がると予想しているのではなく、挟み込んで利益を確定しているのだから、「売りに出た」という読み方自体が成立しない。「1つの売りという情報だけで捉え方がこれだけ変わるんですね。ルール分かってるか分かってないかだけで」。

にもかかわらずXとメディアは「マイケル・バーリが売りに出たぞ」と騒いでいる。講師はこれを「情報のリサーチと捉え方の違いです。僕と一般人の、またはジャーナリストの違いです」と表現した。

時差の構造――9月末のポジションが11月に世に出る

制度の次に議論されたのは時間である。ここは参加者の小賀氏が主導した。「そもそものポジションの時期が9月末にもかかわらず、開示のデータが出てきたのが11月3日という。1週間前ぐらいに出ています」。つまり公表された内容は、公表時点ですでに1か月以上前の断面であり、「今現在どうなっているか分からない中で、誰かがショートをかけた人がマイケル・バーリがやっているぞと言って」情報が使われている可能性がある、という指摘である。

ここで一つ論点が分岐した。講師が「マイケル・バーリはXで自分でも言っています。11月の初旬ぐらいに」と補足したためである。小賀氏は「ということはSECの開示の後に自分で言っているわけですね」と確認し、そのうえで「逆に言うと、本当にショートしていたら彼はかなり傷んでいますもんね」と述べた。開示から発言までの順序が、意図の読み方を変える、という指摘である。

さらに小賀氏は、開示の公表タイミングが市場イベントと重なっていたことを指摘した。「その後でそれがちょうど出てきたのが、TSMCの成長率の低下にちょうどタイミングが出てきたんですよ」。講師はこれを受けて、自分が売り方の側なら同じことをする、と述べた。「僕が売り側だったらこの情報を流して、売りで1回下げさせて、さらに上がるからというのでそこで買っていますね」。

ただし講師はこれを断定していない。「価格操作というか、一般人を出し抜くというやり方かもしれません。これが分からないです。本当にアウトライト取引かもしれないし、スプレッド取引かもしれない」。そして小賀氏が「多分今年の3月ぐらいに彼は（空売りを）全部閉じてロングに変えていたと思うんですよ。その後久しぶりだったというのは事実あると思うんですけど」と補い、講師は「そうなると相当長く儲かっていますけどね、半年間持っているだけ」と応じた。

遠藤氏との往復――「記載されていない」が伝わらなかった20分

この回でもっとも長く、もっとも実践的だったのが、参加者の遠藤氏と講師のあいだで交わされた質疑である。議論が噛み合わなかった過程そのものが記録として価値を持つため、順を追って整理する。

遠藤氏の最初の質問はこうだった。「SECの提出書類の話があったんですけれど、最後のところに記載がされていないというお話だったんですが、提出書類というのは、記載されていないというところの意味が分からなくて。提出をするということは……」。講師は「アウトライト取引なのか、スプレッド取引なのかということが記載されていなかったので、両サイドで持っているか片方だけで売ったのかが分からないんですよ」と答えたが、遠藤氏はさらに「それは記載のところに売りとか買いとかということがなかったということなんですか」と重ねた。

講師はここでチョコレートの比喩を持ち出す。「チョコレート買いましたって言って、これがビックリマンチョコなのかチロルチョコなのか分からないので、チロルチョコにもかけられないし、ビックリマンチョコにもかけられないって状態です」。だが遠藤氏の理解は進まず、講師は「絶対分かってないです、今の返事」と踏み込んだ。

遠藤氏は角度を変えて質問した。「SECの提出っていうのは、例えば日本だと三菱商事の株を3%買いますとかっていうような書き方のものではないというところなんですか。取引委員会への提出書類って何を書くものなのかがよく分からなかったんで」。この質問は本質的だった。講師は「これから売買しますよ、売買した後に報告するんですよ。買いますよ、売りますよというのを報告するものです」と答え、「チョコレートを買いますとは書いてあっただけの話であって、チロルチョコかビックリマンチョコか分からなかった」と繰り返した。

ここで前田氏が別の比喩に置き換えて助け舟を出した。「買うものじゃなくて、チョコレートを買いますと、それがクレジットカードで買うのか、ペイで払うのか、現金で払うのかっていうので、これが違います。ある意味お金の出し方とかこの買い方の話なんです。買う方法に種類があります。その種類が違うと意味が変わってくるだけなんです」。

ヘッジの説明――「50万円と5,000ドル」

それでも噛み合わないため、講師は前提のさらに手前に降りた。「アウトライト取引とスプレッド取引の違いが分かっていないです。アウトライト取引だったら本当に売っているから落ちる可能性があるじゃないですか。スプレッド取引だったら落ちないんですよ、価格を挟んでいるから。簡単に言うと、自分の利益を確定しに行っているのか、それとも値段が下がるのに賭けているかの違いなんです」。

そして講師は為替の例に置き換えた。100万円を持っていて、50万円を日本円のまま、50万円をドルに替えて保有する。ドルの価値が下がれば円換算した資産は減るが、同時に円の価値は上がっている。「5,000ドルと50万円っていうのは一緒のまんまですよね」「数字で見ると」。講師の主張は、両建てにしておけば通貨の変動に対して総量が減らない、という点にある。「ヘッジするってそういうことなんですよ。今持っている自分の持っている量を減らさないためにヘッジするんですよ」。

それでも通じなかった時点で、複数の参加者が原因を特定した。前田氏は「売りのシステムがそもそも把握できていない。ポジションという概念は信用がないと絶対生まれないじゃないですか」と述べ、小賀氏は「ショートが分からないと、この説明はずっと分からないですよね」と応じている。講師も「そこでつまずくので、スプレッド取引の話が全く入ってこないんじゃないか」と同意した。

決着をつけたのは小賀氏だった。「遠藤さんがつまずいているのはそこじゃなくて、私が聞いている限りだと、規制当局に提出する書類のルールの話で『売りを出したんですか』という話があったので、スプレッド取引の話があったのであれば買いも報告しているんじゃないの、という意味合いで聞いているんじゃないかなと思ったりして」。講師はこれを「そう、そういうところですよね」と受け、遠藤氏も「そうです、まさに」と同意した。講師の最終回答は「買いでなきゃ売りは入れなくていいんですけど、今回出たのは売りのポジションなわけなんですよ。でも小賀さんがおっしゃったように3月ぐらいに買っているんですよね。ということは挟めに行っている可能性があって、これが目的としてはスプレッド取引なのか、アウトライト取引なのか分からないという意味なんです」というものである。遠藤氏は「それだったら超分かるっす」と応じた。

小賀氏の翻訳――ファンドの年末と、ポーカーゲームとしての開示

質疑の決着後、小賀氏はチャットに実際のデータを共有したうえで、実務側からの解釈を提示した。この解釈が、この日の議論に最も納得のいく着地を与えている。

小賀氏の指摘はこうだ。バーリのファンドの原資産（アンダーライング・アセット）は2024年末から急激に増えている。第3四半期には12億〜13億ドル規模、日本円でおよそ4,500億円に達しており、第1四半期から見て非常に大きく伸びている。「だから何がしたいかって言うと、これだけ上がったんだからちょっとリスクを落としたいなと普通思うじゃないですか。で、その時に何をするかって言うと、通常はプットを買うんです」。

つまりプット保有の増加は、必ずしもPalantirやNVIDIAへの弱気を意味しない。「例えばPalantirに弱気になったとか、NVIDIAに弱気になったかどうかっていうのは、これは分かりません」。ファンドには年末の値洗いがあるため、9月・10月の段階でプットをある程度買ってポジションをヘッジしにいった、と読むほうが自然だ、というのが小賀氏の解釈である。「今年のパフォーマンスを確定したいので、ここからこれ以上のリスクは取りたくないから、ある程度のヘッジをして、そのヘッジとしてはオプションを使いましたっていうのが、あるんじゃないでしょうか」。講師も「年末に向けての配当に向けてある程度利益確定しておいて、配当額でも取ろうという考え方ですもんね」と応じている。

小賀氏はあわせて制度の枠組みを説明した。運用資産1億ドル以上のファンドは四半期ごとの提出義務があり、SECに登録した業者には基本的にこうした開示が求められる。日本とは開示の仕方が違う、と。そして最後に、こう釘を刺した。

相場操縦か、価値評価か――講師の結論と、渡辺氏の締め

質疑の途中、参加者から素朴な疑問が出た。「今のは風説の流布みたいのに当たらないんですか。情報を流して誘導するみたいな形で」。

講師の回答は明確だった。「別に本人がそう言っていないし、ちゃんとそこで提出もしていて、理由・根拠も書かれているから、別にそれはそれでちゃんと持っているからいいんじゃないですか」。そのうえで「規制当局に出しているから公開していいんですよ、情報」と述べている。小賀氏も「ファイリングの時期は9月末の段階の数字であって、SECからフォームが出てくるのがたまたま今回は11月3日だった。本人がどうしたいという問題ではない」と補足し、「だったらゴールドマン・サックスがとか、ウォーレン・バフェットが日本の商社の株を買ったとか、何も言えなくなります」と付け加えた。開示のタイミングは提出者が選べるものではなく、報道はいずれも後付けの報告である、という整理である。

会の終盤には、参加者の長川氏から関連する論点が出た。「価格操作、株価操作というのはファンドの方たち、アメリカのファンドは罪にならないけど日本のファンドは罪になるみたいなことをファンドの人から聞いて」「ファンドはやってもいいけれども、一般の人はやっちゃいけないみたいなことをファンドの人が言っていました」。講師はこれを受けて「一般の人は彼らの心理を読んで、どう利用するかを考えるのが一番いいってことです」と締めている。

「バフェットがBYDを売った」という別の誤読

マイケル・バーリの事例を終えたところで、参加者から関連する質問が出た。以前バフェットがBYDを全部売り込んだという話があったが、そうするとBYDは今後ダメな企業だと捉える人が結構いるのではないか、という指摘である。講師は「僕のコメント欄にもそれがありました」と応じ、「全然別の話で、多分それはその価格だけしか見ていない。バフェットが何を見ているのかというので、地政学まで見ているので、そこまで研究していますかって話なんですね」と答えている。「理由が全く違いますっていうので」。

「株式投資はギャンブルか」――講師の自己申告

この流れのなかで、講師は自分の立場について踏み込んだ発言をしている。参加者が「単純に値段の上げ下げでしか見ていないと、本当の意味の価値を判断できない。いかに価値を評価する姿勢がないと、ギャンブルにしかならない」と述べたのに対し、講師はこう応じた。「僕自身が自分の分析でも、僕はギャンブルだと思っていますもん」。

参加者が「マイキーさんの分析がギャンブルだったら、ギャンブルしかないです」と返すと、講師は続けた。「100%の確証はないわけであって、絶対に上がるなんてことは絶対口が裂けても言えないわけなんですよね。これを51%から60%でどうやって引き上げて、これを列を上げるのとともに、というので、管理をどこまで、リスクが起こったとしてもその時の範囲をどこまで下げるかだけの話じゃないですか」。

渡辺氏の締め――「理論を使ってきた人が、勝ってきた人だ」

会の最後、講師が渡辺氏に感想を求めた。渡辺氏の応答が、この日の4本のレポートすべてを貫く一文になっている。

「最初のお話が続いているなと。要するに結局、経済論も株価の説明も、まず利益を取りたい人が理論にしていくのかなというところがありますね」。そして続けた。「僕たちは株式操作というところではなくて、結局そういう、誰が理論を作って、それで利益を得ているのかっていう人の思考を読むということしかないんです。それは古典を読むしかないし、僕たちはその構造を知るしかないってことですね」。「ですから理論にしても、それは使ってきた人が、ある意味勝ってきた人なんだということを理解しておく」。

この回の質疑（実践編）

宿題・アクションアイテム

1. 13Fの実物を1本、最後まで読む。この日の議論は「書類に何が書かれているか」を確認しないまま報道を読むことの危険についてのものだった。SECのEDGARで任意のファンドの13F Information Table を開き、銘柄・数量・評価額・PUT/CALL欄までを実際に目で確認する。そこに載っていない項目（権利行使価格・限月・支払額・他の建玉との組み合わせ）を自分で列挙してみる。
2. 「想定元本」と「支払額」を必ず分けて読む癖をつける。この事例では、報道が想定元本を賭け金として扱ったために約100倍の誤りが生じた。オプションやデリバティブに関する報道を見たら、その数字がどちらなのかを確認する。確認できなければ、その記事は判断材料にしない。
3. アウトライト取引とスプレッド取引の違いを、自分の言葉で説明できるようにする。この日の質疑が20分噛み合わなかった原因は、この区別と、その前提にある信用取引・ショートの仕組みだった。講師の指摘どおり、ここが抜けているとオプション関連の情報は一切読めない。
4. 開示の基準日と公表日の差を必ず確認する。13Fは四半期末から45日以内の提出であり、公表時点の建玉が残っている保証はない。バフェットやゴールドマンの保有報道も同じ構造である。「いつの断面か」を確認しないまま追随しない。
5. 自分が読んでいる相場記事の書き手が、どのポジションから書いているかを想像する。渡辺氏の締めの一文（「理論を使ってきた人が、勝ってきた人だ」）を実務に落とすと、この作業になる。小賀氏の言い方では「必ず裏があると考えたうえで見る」。
6. イベント運営の協力（この回の実務課題）。木曜日のリアルイベントについて、受付開始9時45分から11時ごろまでの時間帯を中心に手伝いを募集していた。午前中のみの参加や、スタッフ後に立ち見での聴講も可能との案内があった。
7. 次回の予告。次回開催は金曜日。木曜日は午後1時ごろにメンバーだけで集まる予定。事業相談については、木曜の登壇後に面談が集中する見込みのため、日程調整のうえ進めるとの連絡があった。

用語集