HBM熱問題とチャイナディスカウント
― 微細化の限界、データセンターのボトルネック、そして日本株と中国株の再評価

この回で何が語られたか

この回の後半は、技術の物理制約から始まった。EUV露光装置は光を何度も反射させ、極めて高い精度で目的の位置に到達させる必要があるため、微細調整が異常に難しい。二度刷りをすればその調整の負荷も倍になる。それでもEUVを使うのは、そこまでの微細加工が現状EUVでしかできないからである。ただし、削るときにずっと均一にできるかというとそうでもない。ならばそれをカバーする技術は何か──という捉え方をするとよい、というのが前田氏の整理だった。

そのうえで、ロジック側の課題として二つが挙げられた。ひとつは微細化そのものの限界（1.4nmから先）。もうひとつがメモリ問題である。今後のAI半導体はメモリとロジックを必ず一体化させなければならないが、この行き来が増えるほどエネルギーを食い、次の計算に進む回数が遅くなる。参加者からは「メモリで熱の50%が出ているらしい」という調査結果も共有された。だからマイクロンはHBM4でメモリの最初の層にロジック半導体を入れ、情報のやり取りを速くしようとしている。

そして、なぜSK hynixが注目されやすいのかという問いへの答えが、この回でもっとも実務的な洞察だった。性能ではなく「重ねたときに歪みにくい」からである。積層時に歪まない＝歩留まりが高い＝安定している。だから選ばれやすい。積層技術の勝負は、ピーク性能ではなく安定性で決まっている、という指摘である。

後半は視点が一気に広がる。データセンターの真のボトルネックは規制と環境団体であるという読み、民主主義のコストをめぐる踏み込んだ議論、チャイナディスカウントを剥がした場合の中国企業の評価額試算、キオクシアや東京エレクトロンといった日本株への期待、そしてトランプ大統領周辺の売買を追う短期トレード論まで。最後は勉強会コミュニティの運営連絡で締められた。

EUVの微細調整と、二度刷りという負荷

質問者の理解はこうだった。これまでの流れは、ちゃんとした像が取れないから露光装置の波長をもっと短くしようという動きだった。ただしそれは高くつくし大変で、二度刷りしないときれいにならない。だからレーザーできれいにしましょうという装置が出てきた──という認識でよいか。

前田氏はまずEUV露光装置の技術的背景から説明した。EUV露光装置は何回も反射させたうえで、極めて高い精度で細くし、目的の位置に到達させなければならない。この微細な調整が異常に難しい。だから二度繰り返すというやり方も、その調整自体がかなり大変になる。ではなぜそれでもEUVかというと、そこまでの微細加工が現状EUVでしかできないからである。そして問題は、削るときに本当にずっと均一にできるかというとそうでもない点にある。それをカバーする技術として何があるか、と捉えるとよい、と。

ロジックとメモリを一体化させると、熱が跳ね上がる

前田氏が挙げたロジック側の課題は二つ。第一に微細化そのもの。現在1.4nmまで来ているが、本当にそれ以上できるのかという問題が出てきている。第二に、HBMが注目される本当の理由であるメモリ問題だ。

今後AI半導体でやらなければならないのは、メモリとロジックの一体化である。ところが一体化すると、実はエネルギーを大きく消費し、やり取りが大きくなるほど次の計算に進む回数が遅くなる。参加者からは「メモリで熱の50%が出ているらしい」という数値が共有された。だからマイクロンはHBM4において、メモリの一番最初の層にロジック半導体を入れて情報スピードを速くしようとしている。また、まったく別のアプローチとしてニューロモルフィック回路の研究もある、と補足された。

なぜSK hynixが選ばれるのか

ここが白眉である。前田氏の説明はこうだ。SK hynixが注目されやすいのは、性能というよりも重ねたときに歪みにくいからである。歪みにくい＝歩留まりが高い＝安定している。だからSK hynixが選ばれやすい。「歩留まりが高い」という評価の実体が、ここでは積層時の変形耐性にあることが明示された。そして、その領域をやっているのがアプライドマテリアルズである、と前レポートの内容に接続された。

配線層も細くなっている

「半導体の層は一番下だけで、上は配線だけではないのか」という質問に対し、前田氏は「配線もかなり細くなってきている」と答えた。16層といった多層構造になっており、消費電力を抑えるためには回路自体、電力が通るところを極端に細くしなければならない。そしてこれがうまくいったのがマイクロンだった、と。消費電力の観点でマイクロンが評価される理由がここにある。

なおマイキー氏からは、10年以上前にフロリナート（フッ素系不活性液体）にサーバーを漬け込む液浸冷却を実際にやっていたという経験談も出た。熱をどう上げないかについて当時から取り組んでいた、という話である。

データセンターを止めているのは技術ではない

前田氏は、アプライドマテリアルズの動向を見ると次のトレンドが見えると述べたうえで、いま熱問題がかなり来ているので、それに対してどういうソリューションが提示されていて、どこが強みを持っているかを見るとよい、と示唆した。

これに対しマイキー氏は、もっと手前の問題を提起した。そもそもデータセンターの建設が需要に追いつくのか。仮にアメリカが規制も市民の意見も全部無視するなら、ラムリサーチもSK hynixも一気に化けるだろう。だが実際にデータセンターの開発が遅れているのは、市民団体や環境団体の反対があるからだ、と。両者は「規制問題と環境問題の2つがボトルネック」という認識で一致した。

民主主義のコストをめぐる、踏み込んだ会話

この流れで、かなり踏み込んだ議論が交わされた。マイキー氏は「民主主義と言いつつ、バカの意見なんか聞かなくていいんだよという国が勝つのではないか」「人権と言っていたら中国には勝てない」という趣旨の見方を示した。前田氏も「歴史的に見て、民主主義という形が長く定着している基本事例がないと理解している」と応じている。

チャイナディスカウントを剥がしたら、いくらになるのか

マイキー氏は、中国企業に実際にチャイナディスカウントがなかった場合に時価総額がどれくらいになるかを試算し、YouTubeで公開したと述べた。金融の計算式を使い、ディスカウント分を戻して簡易計算した結果、中国のIT企業だけで7社ほどが1兆ドル企業になるという。現時点で最も高いのはテンセントで5,500億ドルほど。BYDはバッテリーまで押さえているため、それも計算に入れるとテスラに匹敵するレベルの評価になるのではないか、と。

前田氏も「エコシステムまで含めると、本来的にはBYDのほうがテスラより高くてもおかしくない」と同意した。マイキー氏は「テスラのやりたいことを全部やってしまっているのがBYD」「Appleのやりたいことを全部作ってしまっているのがXiaomi」と表現している。

キオクシア、東京エレクトロン、そして「ぶら下がる」戦略

日本株では、まずキオクシアが挙げられた。マイキー氏によれば、一部で聞いている話としてアメリカでの上場観測がある。ベインキャピタルが入っており、ベインの株主はSK hynixとキオクシアの両方に関わっている。だからSK hynixが動けばキオクシアも動くのではないか、という見立てである。加えて直近のEPSが「化け物並みに伸びている」ため、日本企業の理想的なスタイルのひとつとして海外からも評価されている、と。

東京エレクトロンについては、マイキー氏が「アメリカ企業がバチバチに揉めている中で頑張っている」と評価しつつ、補助金を受けているラムリサーチやアプライドマテリアルズと戦う構図の厳しさを指摘した。任天堂には「ファイナンスをどうにかしろ」、ソニーには「CMOSを頑張ってTSMCにぶら下がれ」という辛口の助言が出た。

トランプ周辺の売買を追う、という短期戦略

マイキー氏が「面白い見方」として挙げたのが、トランプ・オーガニゼーションとその周辺が何の株を買っているかを見る手法である。短期トレードが狙いやすいという。実例として、アメリカが中国を訪問する前にNVIDIAやボーイングの株を買い漁っていた件、くら寿司の件、そして石油の局面での動き（金曜に悪材料を流し、月曜に復活させ、その間に買う）が挙げられた。

歴史的な対比も語られた。ウォーターゲート事件以降、歴代大統領は自分が株を持っていれば売却するか、ETFに切り替えるかしてきた。反発を受けるからである。ジミー・カーターのように、無関係でもレッテルを貼られて支持率を落とした例もある。ところがトランプ大統領周辺にはその配慮がない。「人の目を気にせずにやっている人間は強い」というのがマイキー氏の評価だった。

面談、コミュニティ告知、そして「行きたい国でビジネスを作れ」

講義の合間と末尾には、コミュニティの近況と告知が共有された。網羅性のため記録しておく。

面談・人脈

マイキー氏は半導体業界の関係者と面談し「なぜそんなに半導体に詳しいのか」と驚かれたという。かつて自身がハードを扱っていた経験（前述のフロリナート液浸冷却など）が背景にある。また、元経済産業省で現在は三井不動産のイノベーション部門トップを務める石田氏がコミュニティに参加予定であることも紹介された。不動産でも新しいことをやらないと立ち行かないため勉強しに来る、という趣旨だという。

コミュニティ告知

※日程はいずれも講義中に告知されたもの。申込リンクはDiscordに掲載。

また、マイキー氏の締めの言葉として「ちゃんとリサーチの幅を広げて、好奇心を持って疑問を持つところからやっておいてください」が繰り返された。翌週にYouTubeでラムリサーチの解説を図付きで出す予定であり、復習に使ってほしい、とのアナウンスもあった。

この回の質疑（技術・相場 パート）

この回から持ち帰るべき課題

1. HBMの熱問題に対して、どの企業がどんなソリューションを出しているかを一覧化する。冷却（液浸・水冷）、構造（ロジックダイ内蔵）、材料の3系統で整理する。
2. HBM4での各社の量産時期・歩留まり・シェア見通しを追い、SK hynix優位が続くかを検証する。
3. 米国のデータセンター許認可にかかる期間と、環境・住民対応のコストを実データで調べる。ボトルネックの定量化を試みる。
4. マイキー氏のYouTube「チャイナディスカウントを外した場合の中国企業の時価総額試算」を視聴し、前提となる割引率とディスカウント幅の置き方を確認する。
5. キオクシアの米国ADS上場の進捗と、ベインキャピタル系SPC・SK hynix・東芝の持分構造の変化を追う。
6. 東京エレクトロンの中国売上比率（34.1%）が、米中規制の変更でどれだけ振れるかを感応度分析する。
7. 大統領の資産開示の公表ラグを実測し、「開示追随」戦略が成立しないことを自分で確認する。
8. 翌週公開予定のラムリサーチ解説（YouTube）を復習に使う。

この回に登場した用語