EBITDAという悪魔の指標――設備投資を無視できる数字と、帳簿に載らない秘伝のタレ

財布にいくらあるかだけを見て、明日壊れる仕事道具の値段を無視するスコア

TSRとCOSRの話が終わった後、参加者の上田氏（税理士）との対話から、このセッションの主題が立ち上がった。「EBITDAと純利益の差が大きく生まれているとき、どう判断するか」という問いに、上田氏は「利益よりもEBITDAのほうが重要なので、そちらが高くなるように持っていく」と答えた。マイキー氏の返答は端的だった。実際のところ、一番大事なのは純利益である。 なぜならEBITDAを強化することで死んでいった企業がたくさんあるからだ、と。

マイキー氏の説明では、EBITDAが重宝されるようになったのはアメリカでLBO（レバレッジド・バイアウト）が大流行した時期であり、これはバイアスである。そしてそのバイアスが教科書に載っている。LBOでは買収資金を借入で賄うため、企業の返済能力を外に示す必要がある。EBITDAをいじることで「これだけの返済能力があります」と見せられ、資金調達がしやすくなった。しかもEBITDAは減価償却を足し戻すため、長らく「キャッシュフローに近いもの」として重宝されてきた。だからバフェットが「ふざけるな、こんなものはまやかしの利益だ」と言った――という歴史の説明である。

本質的な問題は、EBITDAが設備投資（CAPEX）を計算から除外していることにある。マイキー氏はこれを、中古トラックで稼ぐ運送屋の例で説明した。ボロボロのトラックで年間1000万円稼ぎ、ガソリン代と給料を払って手元に500万円残った。稼ぐ力としては素晴らしい。しかし彼が無視しているのは、そのトラックの寿命である。あと1年で動かなくなり、仕事を続けるには来年1000万円の新車が要る。実質的には赤字である。EBITDAは財布にいくらあるかだけを見て、明日の仕事道具を買い換えるための金がいくら必要かを完全に無視したスコアなのだ。

後半は指標の穴がPBRに移る。ラーメン屋の秘伝のタレの例が使われた。30年の試行錯誤で行列のできる秘伝のタレを完成させても、自分で作ったタレは帳簿に資産として載らない。載っているのは古い店舗と鍋で合計100万円である。ところが別の店がその店を1億円で丸ごと買収すると、そのタレの価値は「のれん」として貸借対照表に載る。自力で育てた会社のPBRは100倍、買収された会社のPBRは1倍。本当に秘伝のタレを持っているのは前者なのに、指標の上では後者のほうが割安に見える。 セッションはこの構造をどう交渉に使うか、そして「お化粧」と資金調達の実務、VC市場の現状へと展開して終わった。

EBITDAはなぜ「悪魔の指標」と呼ばれるのか

上田氏との対話から始まったこのパートで、マイキー氏はまず基本の対応関係を示した。EBITDAは営業キャッシュフローと連動していなければならない。だから営業キャッシュフローを出せ、と言う。両者に大きな変化がある場合ほど、不正の疑いが強まるという読み方である。

そして歴史的背景の説明が続く。EBITDAの売りは何かというと「ブーム」であった。アメリカがこれで突き進んでいったので、日本の企業のファイナンス資料にはあまり書かれていない。ではなぜアメリカで流行ったのか。LBOである。買収資金を借入金で賄う以上、投資家に対して「この会社を買って自分たちが入り、バイアウトするときには非常に大きな利益が出せます」と示す必要がある。EBITDAをいじることで資金調達がしやすくなった、というのがマイキー氏の説明だった。

加えて、EBITDAは減価償却を足し戻すため、長らく「キャッシュフローに近いもの」として重宝されてきた。だからこそバフェットが怒った、という文脈である。マイキー氏は、バフェットやチャーリー・マンガーのような投資家がEBITDAを「まやかしの利益」と呼んだ、と述べている。

EBITDAが除外できるもの

マイキー氏は、EBITDAで調整可能な項目を列挙した。特別損失や営業費用で損を出しておいて営業利益だけを保つ。減価償却が大きくてもそこはごまかせる。さらにSBC（ストック・ベースト・コンペンセーション、株式報酬費用）――株式で報酬を出す際にかかる費用――も、ほとんどの企業が現金支出ではないという理由でEBITDAから除外する。そうすると数字が良くなる。営業利益の下で調整できる企業なら、そこも無視されてしまう、という指摘である。

中古トラックの運送屋――CAPEXを無視するとは何を無視することか

マイキー氏がここで持ち出したのが、この回でもっとも分かりやすい比喩である。

マイキー氏はここから、EBITDAの機能を一言で定義した。EBITDAをごまかすことによって未来を伏せる。そして「将来的に金を稼げますよ」という無理な説明として使える。 これが指標としての本質的な用途だ、というのである。

参加者からは実務上の反論に近い補足も出た。日本企業であればEBITDAで一旦の目安を掴んでおいて、ディスカウント・キャッシュフローでそれが正当化されるかを他の手法も併用しながら検証し、妥当性を探るという段取りを踏む。しかしアメリカ企業の売り手側は、EBITDA一本押しで直近の類似事例を出し、「この価格で買え」という押し付けのようなところが比較的あった、という印象である。同業種の直近事例が10倍だったからこの案件も10倍だ、他は11倍や12倍もあるぞ、というところから交渉が始まる、という証言だった。

WeWork――「コミュニティ調整後EBITDA」という発明

EBITDAの調整を極限まで振り切った例として、マイキー氏はWeWorkを挙げた。同社が示したのは「コミュニティ調整後EBITDA」という独自指標である。赤字を垂れ流していたにもかかわらず、上澄みの利益を作るためにEBITDAの調整項目を変え、マーケティング費用、一般管理費、拠点の運営コスト、成長投資までも除外した。

マイキー氏の指摘は会計の筋道に沿っている。賃料収入から賃料原価と減価償却を差し引いたものが本来計上されるべき利益であるのに、EBITDAという語を道具として使い、会社全体の収益からそれらを解除したうえで算出していた。運営に必要なコストを無視して数字を提出していた。これがWeWorkのやったことであり、これで投資家を黙らせたのだ、という説明である。

参加者からは、EBITDAだけ、マルチプルだけでM&Aをやってしまうケースがあり、WeWorkの場合はソフトバンクがそれに近い形で影響を受けたのではないか、という指摘が出た。マイキー氏はこれに対し、「だから僕がキャッシュフローが大事だと言っているのは、まさにそこなんです」と応じている。WeWorkではEBITDAは非常に良かったがフリーキャッシュフローがなく、営業キャッシュフローも枯渇していた状態だった、という整理である。

別の参加者からは、EBITDAには運転資本が入っていないという指摘も出た。在庫が異常に増えていても、売掛金が実際には激増していても、EBITDAからは分からない。マイキー氏は「その通り、分からない」と同意した。貸借対照表を見れば分かるはずだが、M&AのFA（ファイナンシャル・アドバイザー）にもPLは強いがBSに弱い人が多い、という会話が交わされている。

ラーメン屋の秘伝のタレ――PBRという妥当な判断ができない指標

マイキー氏は続けて、PBRも同様にごまかせる、これ自体が妥当な判断のできない指標だと言われている、と述べ、次の例を出した。

マイキー氏の指摘はこうである。自分たちで作った秘伝のタレを持っているのはA店なのに、PBRに戻すとB店のほうが安く見えてしまう。これは地(=実態)をごまかす一つのやり方である。 したがって、その会社が本当に能力を持っているのか、それとも金を持っているだけなのか。買収した先の市場評価と、そこにどういうタレがあったのか。そしてそのタレの価値が算入されていないことを前提として見なければならない、という結論になる。

参加者からは、会計上は外部との売買で現金を対価としてやり取りしない限り帳簿には載らないので、評価が難しい、という補足があった。不動産であれば日本の上場企業でも時価評価の一部開示が始まっているが、無形資産のそれは難しい、という会話である。

これを交渉でどう使うか

参加者から、ファッションブランドを自社でゼロから作った場合はどう値段をつけるのか、周りの類似事例や売上倍率で決めるのか、という質問が出た。マイキー氏の答えは「それもあるが、今の話をしっかりと投資家に説明する」である。「これくらいの価値が生まれるデザインです」と示し、「あなたの会社のBSはこうなりますから、こういう影響がありますよね。でもこれを計算していないこちら側のBSは不利なんです」と説明したうえで、価値という切り口で交渉して価格を上げる。使い方はそこにある、という回答だった。

ではDCF（ディスカウンテッド・キャッシュフロー）ならどうか、という問いに対しては、DCFにも欠点があるという応答だった。一個ずつ全部潰していくしかない。結果としてどうとでも数字は作れる。3年先、4年先、5年先のフリーキャッシュフローはどうとでもなる。今の会計には「ゲタの計算方法がない」――つまり将来価値の下駄をどう履かせるかの標準がない。だからこそ無形資産への投資を3年ほどかけて積み上げる、という手が出てくる、という話である。前田氏がここで大きくうなずいていたと参加者が指摘し、マイキー氏は「前田さんなら今の話はよく理解できると思う」と応じた。

「お化粧」と資金調達――記録として残す発言

ここから会話は、指標の穴を実務でどう使うかという話題に移る。参加者の一人が、まだそこまで見ていない人たちがたくさんいるので、悪用とまでは言わないが、お化粧して資金調達を引っ張りやすくする方法はまだ全然ありだと思う、と述べた。マイキー氏はこれに同意し、自身が調達するときは「バレないように化粧する」と応じている。

参加者からは、弁護士が入り複数の担当者が3か月かけて実施するデューデリジェンスに対し、会計士とタッグを組んで資料を出し、何もバレずに100億円を引っ張ってきた、という自身の経験が語られた。特に銀行はEBITDAを重用しているので、銀行から資金を引く場合はEBITDAで化粧するのが一番いい、という会話である。マイキー氏の側からも、海外で運営している投資会社で同じ手法を活用し、現在6億ドル規模の調達を指示している、という発言があった。さらに、韓国の会社の売却に入った際、作成したシステムを30億円で売ったのもまさにこの手法だ、会計士と組んで数字を作れるようになるとめちゃくちゃなことができる、という説明が続いた。

銀行はそんなに簡単に金を貸すのか、という質問に対しては、知り合いに「銀行は俺の財布だ」という名言を残した人物がおり、80億円を引っ張って踏み倒したことがある、という逸話が紹介された。マイキー氏の総括は、銀行や、金を持っているだけの投資家であれば、これだけで十分に引っ張れる。この手法を知っているのはアメリカの一部とヨーロッパの一部くらいで、アジアの富裕層や同業者はかなり遅れている、というものだった。

指標を武器に変える側の思考

マイキー氏は自身の方法をこう説明した。ほぼすべての指標や計算方法について、自分は基本的に性格の悪い人間なので、必ず穴を見つけに行って、それを武器に変えることを常に考えてきた。相手が指標を提示してきても「穴を見つける、穴を見つける」しか考えていないので、こういうことはこうだろうな、というのを調べまくり、勝手に独学で勉強しまくっていた時期があった、と。

これに対して渡辺氏が、それは哲学でも同じで、アウフヘーベンされた先にできた穴を見つけるという営みだ、と応じた。EBITDAが頂点になっているところに減価償却という問題が出てくるのは、まさに前段のセッションで語られた「矛盾を見つける」という話とつながる、という指摘である。マイキー氏は「綺麗に繋がりました」と応じ、この日の二つのセッションが接続された。

VC市場の現在地――シードが広がり、レイターが締まる

終盤の話題は、指標の話から資金調達市場の構造変化に移った。参加者が、ベンチャー投資では3％程度の出資であれば皆がどんどん金を入れていく状況を見ていたが、今年破綻したオルツの上場前に話を聞いていたときは、こうなるとは想定していなかった（結局投資はしなかった）と述べたのが発端である。

マイキー氏は、ベンチャーキャピタルから調達する際は、まずテーブルに着くまでが一番大変だと応じた。VCに会うまでのプレゼンテーションが勝負であり、いくら知識を得てもプレゼンが下手ならそのテーブルに立てない。ビジネスモデルの魅力をいかに伝えるかである。そしてテーブルに立つまでが勝負ではなく、立ってからが勝負であり、そこからさらに絞られる。だからコンサルタントに、この案件ならこのVCに持っていくべきだと全部分かっている人が周りにいると、テーブルに着くのが非常に楽になる。その人にお化粧までしてもらえるなら価値は確定に近い、という説明だった。

ステージ別の現状

銀行がベンチャーデットに向かう理由についてもやりとりがあった。銀行の業務はデット（融資）なので、そちらのほうが都合がいい。ただしドッド・フランク法の規制が今後緩和されていくと、2026年に向けてシードへの投資もかなり増えてくると言われている、というのがマイキー氏の見立てである。日本については、タイミーが200億円規模を調達してからベンチャーデットが随分広がったという感覚が参加者から示された。マイキー氏は最後に、企業にとってはむしろ株式で調達したほうが振り切ったことができるが、デットにすると借金として残る、と付け加えている。

この回の質疑（ファイナンス指標編・全8件）

宿題・アクションアイテム

1. 関心のある企業のEBITDAと営業キャッシュフローの乖離を確認する。 直近3期分について両者を並べ、差が拡大しているかを見る。マイキー氏の言う「多少ならいいが、極端なら疑う」を自分の基準として数値化しておく。
2. EBITDAからCAPEXを引いてみる。 トラックの例と同じ操作を、実在の企業で行う。EBITDAから設備投資額を差し引いた後に何が残るかを計算し、「稼ぐ力」の見え方がどれだけ変わるかを確認する。
3. 調整後EBITDAの注記を読む。 決算資料で「調整後EBITDA」を開示している企業について、何を足し戻しているのか（SBC、拠点開設費、一時費用など）を注記から全項目書き出す。WeWorkの事例と同じ構造がないかを見る。
4. PBRの分母に何が載っていないかを言語化する。 保有銘柄について、その企業が自力で育てた無形資産（ブランド、顧客基盤、ノウハウ）のうち、会計上は計上されていないものを列挙する。自己創設のれん計上禁止（IAS 38.48）のルールを踏まえたうえで、PBRの水準をどう読み替えるかを決める。
5. キャッシュフロー計算書を「作る」側の視点を持つ。 上田氏に対してマイキー氏が繰り返し勧めていたように、中小企業に対してCF計算書を出すこと自体がサービスとして成立する。自社または顧問先で、CF計算書が作成されているかを確認する。
6. ROIC・WACC・PSRの弱点を次回に持ち越す。 マイキー氏は「ROICにも弱点があり、WACCにもある」「使用指標は全部で20個ほどあり、全部説明できるし、どうやって埋めるかも説明できる」と述べている。次回以降のリクエストとして、具体的な企業名を伴った解説を求める声が参加者から上がっている。

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