23時間取引と評価軸の米国移転
――時間の障壁が消えた後、値付けの主導権はどこへ行くのか

時間の障壁が消えると、値付けの主導権はどこへ行くのか

本セッションの出発点は、取引所が取引時間を延ばすという一見テクニカルな話が、実は投資家の可処分時間の奪い合いであるという指摘だった。過去の実例として香港取引所が二段階に分けて取引時間を拡大したケースが挙げられ、あれはシンガポール時間の投資家の動きと欧州の投資家の動きに自市場を重ね合わせにいった動きだったと整理された。取引時間を重ねるという行為は、単なる利便性の提供ではなく、他市場の投資家の視線を自市場に引き寄せるための競争行動である。

この観点で見ると、Nasdaqが23時間取引へ移行するという事実の意味は明確になる。現在、東証は5時間30分、Nasdaqは6時間30分の取引時間を持ち、しかも両者は時間帯が重なっていない。この非重複が、これまで日本市場にとっての防波堤として機能してきた。ところが米国市場が23時間動き始めると、情報が23時間流れ続ける状態になる。情報量の多い場所に人は集まるという原理により、これまで日本株しか見ていなかった層にも米国の情報が嫌でも目に入るようになる。

その先に起きるのが、評価軸の統一である。同じ会社を見るときの投資家の目線は日本と米国で異なるが、取引時間が重なり市場が一体化していくと、規模の大きい側の評価軸に収斂していく。日本市場は自前で評価を下す市場ではなく、米国で決まった評価を輸入する市場へと性格を変える。日本企業を見るときも「この会社が米国のどの企業とどう絡んでいるか」が主要な判断軸になり、最終的には「それなら米国企業を直接見た方が早い」という結論に行き着く。

市場のミクロ構造にも影響が及ぶ。6時間30分に集中していた注文が23時間に分散すれば、板は全体的に薄くなり、ボラティリティが上がる。時間外取引で決算後に5%も8%も動くのは、そもそも板がないからである。23時間化はこの「時間外」という概念そのものを消滅させる可能性がある。そして板が厚い市場ほど株価は安定するため、資金は厚い側——すなわち米国——へさらに吸い寄せられ、米国外の取引所の板はいっそう薄くなる。大きい風船に小さい風船をつなげると小さい方の空気が吸い上げられる、という比喩が使われた。

波及は為替にも及ぶ。日本の個人投資家によるNISAや積立の米国株買いは特定の時間帯に集中しているが、日本の日中に米国がリアルタイムで動くようになれば、ドルの調達ニーズが24時間ほぼ連続的に発生する。クロス円が朝9時から綺麗なトレンドを作ってきたのは、株式の時間外取引が限定されていたからであり、その前提が崩れれば為替運用の見方自体を組み替える必要が出てくる。

前例としての香港——取引時間の延長は「時間資源の奪取」である

導入は香港取引所の話から始まった。香港は十数年前、取引時間を1時間長くする改革を二段階に分けて実施している。この改革の意図として説明されたのは、シンガポール時間の投資家の動きと欧州の投資家の動きに自市場の時間を重ね合わせる、という狙いだった。つまり取引時間の延長とは、他市場の投資家が動いている時間帯に自分の市場も開けておくことで、その投資家の注意と資金を取りに行く行為である。

ここから導かれる原則が、本セッション全体の土台になる。取引所の時間を増やすことは、投資家の時間資源を奪うことである。投資家が1日に市場を見ていられる時間は有限であり、その有限な時間を市場同士が奪い合っている。時間を延ばした側は他市場の投資家の視線を吸い込み、延ばさなかった側は視線を失う。

23時間取引が起こすこと——情報の一本化と「評価軸の輸入」

現状、東証の取引時間は5時間30分、Nasdaqは6時間30分であり、両者の時間帯は重なっていない。この非重複状態を前提に、日本の投資家は「米国が閉まっている間に日本を見る」「米国が開く前に仕込む」といった時間差の使い方をしてきた。23時間取引はこの前提を根こそぎ崩す。

まず情報の流れ方が変わる。市場が23時間動いていれば、情報も23時間流れ続ける。IRの出し方、打ち方まで含めて米国側の情報量が圧倒的になり、日本の情報量の少なさが相対的に際立つ。すると、これまで日本株しか見ていなかった投資家にも、嫌でも米国の情報が視界に入ってくる。人は情報量の多い場所に集まる。

評価軸は大きい市場に収斂する

同じ企業を見るときの評価軸は、日本と米国で異なっている。投資家が何を見て値付けするかという目線そのものが違う。ところが取引時間が重なり市場が一体化していくと、この評価軸は規模の大きい側へ統一されていく。過去のデータでも、取引時間が長くなって重なった場合、評価軸は大きい方の市場へ移っていくという傾向が観察されるという指摘があった。

結果として日本市場は、自前で評価を下す市場から評価を輸入する市場へと性格を変える。米国の判断基準がこうだから日本のこの会社はこうなる、という連動がオンタイムで起き始める。例えばNVIDIAと藤倉は通信領域で間接的につながっているが、これまでは動いている時間帯が違ったため時間差取引が成立していた。時間が重なればその時間差は消え、単純な連動になる。

板が薄くなる——ボラティリティ上昇と「時間外」概念の消滅

取引時間の延長は、注文の集中度を直接的に下げる。これまで6時間30分の中に集まっていたオーダーブックが23時間に分散すれば、単位時間あたりの板は必然的に薄くなる。板が薄いということは、同じ注文量で価格がより大きく動くということであり、ボラティリティの上昇を意味する。

この論点を最も分かりやすく示すのが、既存の時間外取引の値動きである。決算発表は市場が閉まった直後に出ることが多く、その後の時間外取引で株価が5%や8%動くことは珍しくない。しかしこれは、その情報が本当にそれだけの価値変化をもたらしたからではない。時間外に取引できるのはプロの投資家や機関投資家に限られ、板が事実上存在しないからそれだけ動くのである。まともなオーダーブックがあれば9%も動くはずがない、という指摘がなされた。

厚い板が薄い板を吸い上げる

ここで重要な非対称性が指摘される。株式は板が薄い市場より板が厚い市場の方が安定する。そして日米で板がどちらが厚いかといえば、どう考えても米国である。情報のあるところに人が集まるという原理と組み合わせると、米国の板はさらに厚くなり、その裏返しとして米国以外の市場の板はさらに薄くなる。米国以外の取引所のボラティリティは、米国以上に上がる可能性がある。

ただし米国も無傷ではない。米国市場は株式市場としての規模が圧倒的で、6時間30分の中では板が薄い時間帯はそれほどないが、その時間が4倍近くに膨らむ以上、必ずどこかの時間帯は薄くなる。この比喩として、大きい風船に小さい風船をつなげると小さい方の空気が全部大きい方へ吸い上げられる、という表現が使われた。

為替への波及——ドル調達ニーズが24時間連続化する

株式市場の時間構造の変化は、そのまま為替市場に波及する。金融経済における資金の動きは実体経済よりも圧倒的に速く、株式の連動や資産移動は為替に直結するからである。

具体的な経路はこうである。日本の個人投資家がNISAや積立を通じて米国株を買うとき、その買い注文は特定の時間帯に集中して発生する。この集中があるから、そこで発生するドル調達ニーズもまた時間帯が読めていた。ところが日本の日中に米国株がリアルタイムで売買されるようになると、ドルの調達ニーズが24時間ほぼ連続的に、しかも現物として発生することになる。

クロス円の朝9時トレンドが崩れる

日本の株式市場は9時に始まり、クロス円はそこから綺麗なトレンドを作ってきた。これは偶然ではなく、株式の時間外取引が限定されているために、その時間帯に資金が動き、トレンドが計算できたからである。株式が24時間動くようになれば、この前提が崩れる。FXを含めた為替運用の見方そのものが変わり、これまでの取引の仕方が通用しなくなる可能性がある。

なお、上場デリバティブについては別の見方も示された。現在のデリバティブ市場の主戦場は取引所に上場・クオートされている商品ではなく、ほぼ業者間取引（OTC）であるため、取引所の時間延長の影響はそれほど大きくないのではないか、という指摘である。

日本市場の空洞化——MSCIウェイト、上場社数、そしてソフトバンク

ここから議論は、日本市場そのものの立ち位置へ移る。参加者からは、セクターの動き自体がすでにほぼ米国のフォロワーになっており、日本にわざわざ投資するなら、よほどエッジの効いた会社でなければ投資資金は来ない、という現状認識が示された。

時間延長に反対したのは誰か

以前、日本でも取引時間を延長するという議論があった際、労働組合など内部から強い反対が出たという経緯が語られた。時短や働き方改革という文脈で語られる一方、海外からの資金の流動性という観点で物事のアクションが取られていない、という批判である。

MSCIウェイトと「投資できない3,000社」

より構造的な問題として挙げられたのが、指数採用の問題である。MSCIにおける日本のウェイトはすでに5%を切りつつあり、このトレンドは昔から続いている。そして日本には約4,000社が上場しているが、MSCIで実際に投資できる銘柄は900社程度しかない。残る3,100社は誰が投資するのかといえば、日本の個人投資家くらいしかいない。この層が薄い銘柄群では、ボラティリティがさらに上がる。そこから銘柄を選ぶなら、よほどエッジが立っているか、モート（参入障壁）がある会社に限られる。

ソフトバンクはナスダック上場の方が理にかなう

評価軸の物差しが米国に移るなら、たとえ日本国内で取引が行われても、値付けの基準は米国にある。であれば、わざわざ日本市場に上場しておく必然性は薄れる。この文脈でソフトバンクグループのナスダック上場が「メイクセンスする」と指摘され、PayPayをナスダックに上場させたのはその延長線上にある動きだという解釈が示された。

ただし日本に残る意味がないわけではない。ソフトバンクは現在も個人投資家から社債を募集しており、個人投資家に対するソフトバンクという存在意義は残る。したがって上場廃止までは起きないだろうが、デュアル上場は十分ありうる、という見通しが示された。

JPXのシステム対応という現実的な制約

仮に日本も追随しようとしても、JPXのシステム投資を担っているのは富士通やNTTといった事業者であり、23時間の電子取引だけでも対応できればよいが、そこまでの投資判断はおそらくできないのではないか、という現実的な見立てが示された。技術的な可能性と、投資意思決定の実現可能性は別問題である。

ホールドアップ問題——価格交渉権はどちらが握るのか

本セッションで、23時間取引の議論を包む上位のフレームとして提示されたのがホールドアップ問題だった。ここでの要点は「価格交渉権を誰が持つか」である。

Nasdaq・NYSEの23時間・24時間運用は、まさに価格決定権が米国側へ移っていくという現象である。上流工程が米国になり、下流工程が日本、あるいは別の市場になる。この構造下で日本市場が値付けを主導する余地は残らない。

そのための具体的な手段として、Wall Street Journal、Washington Post、New York Times、Bloombergといった有料ニュースへの投資が挙げられた。日本人がこの種の有料ニュースに最も金を使っていないのも事実であり、日本語版もあるものが多い。事業をやるなら海外の成功事例の方がインパクトが強く、日本人の大半が海外リサーチをできない状況下では、海外事例を持ち込めること自体が模倣困難な産業障壁になる、という論点で締められた。

本テーマに関する質疑応答

本テーマから持ち帰るべきこと

1. ホールドアップ問題を手書きで書いて覚える。「価格交渉権を誰が持つか」という論点とセットで頭に入れる。何度も書かないと定着しない、と繰り返し強調された。
2. 12月以降の運用戦略を組み替える。原資産23時間・オプション約6時間という時間ミスマッチ、およびボラティリティ上昇を前提に、現在の戦略が通用するか点検する。
3. 海外リサーチのチャネルを確保する。Wall Street Journal、Washington Post、New York Times、Bloomberg等の有料ニュースへの課金を検討する。多くは日本語版もある。
4. 保有・監視銘柄について「米国のどの企業と、どの経路でつながっているか」を洗い出す。時間差取引が消える前提で、連動先を特定しておく。
5. MSCIの日本ウェイトと採用銘柄数を自分で確認する。本レポートで特定できなかった「900社」がどの指数を指すのか、該当ファクトシートで裏を取る。
6. 海外事例のストックを作る。日本人の多くが海外リサーチをできない状況では、海外の成功事例を持ち込めること自体が模倣困難な参入障壁になる。

本レポートに登場した用語